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信维通信股票宏观分析(信维通信深度分析)

作者:大梦初觉时 信维通信投资价值分析 特别声明: 本报告仅用于研究探讨,不作为投资推荐。据此买入,责任自负。…

作者:大梦初觉时

信维通信投资价值分析

特别声明:

本报告仅用于研究探讨,不作为投资推荐。据此买入,责任自负。

本报告分为四个部分:

第一部分:投资逻辑

第二部分:行业分析

第三部分:公司分析

第四部分:估值分析

第一部分 投资逻辑

主要结论

笔者经过深入研究认为,信维通信是一只确定性(胜率)较高,收益率(赔率)很高的股票

从胜率来看,信维通信实现上涨的确定性较高,主要取决于以下几个理由:

1)安卓5G天线量价齐升,切入苹果天线供应链可期;

2)无线充电需求爆发,产能放量,迎来加速成长期;

3)精密结构件、BTB延续高成长,射频前端、LCP带来更大潜力;

4)国家产业政策引导,国内终端厂家支持。

从赔率来看,信维通信未来几年的收益率较高:

1)券商预计公司2020年至2022年的净利润增速可以达到45%左右,公司股权激励的目标是2020和2021年营收增速30%,按30%计算,则2022年每股利润为2.28元,按近五年的PE中位数53计算,3年后的股价可达121元,累计回报率在150%(按48元收盘价计算)。

2)这个估算没有考虑LCP和滤波器带来的增长,业绩还具有一定的弹性。

二、关键假设

1、5G商用落地,5G智能机快速增长;

2、公司产能放量、无线充电产品量价齐升 ;

3、射频前端器件等募投项目进展顺利。

三、风险提示

1、疫情导致智能机出货量不及预期;

2、竞争加剧导致无法消化产能;

3、无线充电渗透进展不及预期。

信维通信股票宏观分析

第二部分 行业分析

一、商业模式分析

业务是否简单易懂,开放透明?

移动天线和无线充电业务属于简单易懂、开放透明的生意类型。

销量增长的速度及稳定性;

5G手机销量的快速增长和泛射频领域的国产替代使得公司产品销量增长很快,稳定性一般,与竞争格局有关。

价格提升的可能性及抗通胀能力;

价格提升可能性不大,不具备抗通胀能力。

客户转换成本及竞争的激烈程度;

客户转换成本低,行业竞争激烈。

成本率和费用率高低,及降低的难易程度;

在射频材料自产情况下成本会明显降低,费用率恐怕难以降低。

资产的轻重,杠杆率(有息负债率)及周转率;

属于重资产模式,杠杆、周转率中等。

资产及存货的品质及变现的速度;

一般

经营性现金流流入、现金流净额对收入,净利润的覆盖程度

较差。

二、行业空间分析

目前,全球通信产业已步入5G时代,5G信息技术的高速率、高移动性、低延时、海量连接的特点将推进人与物、物与物的连接,开启万物互联新世界,为通信产业新的业务与应用提供有力的承载。智能家居、智能汽车、VR/AR、可穿戴设备、智慧城市等物联网相关领域的市场空间巨大,相关电子产品的种类和数量将会日趋增加。

1、市场潜力与空间分析

根据QYR的统计,从2011-2018年全球射频前端市场规模以年复合增长13.1%的速度增长,2018年市场规模达到149.1亿美元。受5G商用发展的影响,预计从2020-2023年全球射频前端市场规模以年复合19.22%的速度增长,预计接近313.1亿美元;

4G时代,手机中的天线波段在2.7G之下,而在5G时代,频段扩张到sub6G和毫米波,多阶MIMO天线技术将得到广泛应用,手机天线数量从目前的2根或4根向8根、16根、8*8甚至更多天线演进,天线单价也会明显提升。随着2021 年后5G手机放量,预计截至2025年,手机市场中将存在34%连接5GSub-6GHz网络, 20%连接5G毫米波网络。长远来看,手机端天线行业市场空间广阔;

随着用户对续航能力及体验要求的提高,无线充电需求强烈。根据HIS预测,2020年出货量将达10亿台,2025年将达20亿台,其中手机市场是主力。另外,可穿戴产品和汽车无线充电的需求也越来越多;

根据QYR的统计,2011-2018年,全球射频滤波器市场规模从21.13亿美元增长至83.61亿美元,年均复合增长率21.71%。预计至2023年,市场规模将达到219.09元美元。

2、行业是否快速发展?背后的关键驱动要素是什么?

天线:5G天线设计和材料工艺双升级,需求迎来量价齐升。2019-2020年,安卓天线仍以LDS工艺为主,5GLDS天线价值翻倍至10人民币/单机,2021年之后单价更高(6美金/单机)的LCP天线有望在安卓机型推广。

无线充电:未来2年苹果、三星、华为、OPPO、VIVO、小米、谷歌预计共有6亿部手机支持无线充电,单机价值约3美元。

EMI/EMC:未来2-3年业务逻辑: EMI/EMC产品样式多且定制化高,客户包括苹果、三星、华为、微软等,苹果约占6成,苹果年需求约30亿人民币。信维目前主要供应苹果手机屏蔽件、华为后置四摄支架等。

三、竞争格局分析

在5G天线领域,公司专利数量国内第一,全球第三;无线充电方面是唯一一家同时覆盖全球前几大手机厂商的核心供应商。

射频前端作为移动通信系统的重要组成部分,技术门槛较高,市场前景广阔,目前国外厂商在射频前端领域的技术较为成熟,并构建了技术壁垒,全球射频前端市场主要被博通(Broadcom)、思佳讯(Skyworks)、Qorvo和村田(muRata)等几家美日厂商垄断,占据了80%以上的市场份额。国内厂商进入时间较短,技术和产品性能与美日厂家存在一定差距,急需加强研发、突破壁垒,逐步提升行业的国产化程度。

目前国产射频前端产品在2G、3G、4G等通信系统中已经实现大批量出货销售,国产化初现。随着以华为、小米为首的国内手机终端厂商全球市场份额的提升,对上游供应链的把控和“国产替代”需求将为国内射频前端厂商提供试用平台,有利于国内厂商重点突破,国内射频前端厂商的崛起更符合国内手机厂商的实际需求。全球前6大手机厂商分别是三星、苹果、华为、小米、VIVO和OPPO,2018年(全球13.95亿部)占比接近四分之三。4家国产手机厂家占总量的40%。

第三部分 公司分析

基本情况

公司通过自主研发和投资并购,与国内外知名大学和科研院所合作,持续加大对基础技术、基础材料的研究,从材料-零件-模组,全方位地为客户提供一站式的泛射频解决方案,在射频技术领域保持行业领先地位。

1、主要产品

信维通信始终围绕射频技术研究开发、制造和销售零部件和模组,主营业务为射频元器件,包括:天线、无线充电模组、射频材料、射频前端器件、EMI\EMC器件、射频连接器、音/射频模组等。

信维的业务服务涵盖4大应用场景,包括消费电子解决方案、汽车类解决方案、物联网/智能家居解决方案、企业类解决方案。

(1)、消费类电子解决方案提供多样定制化及标准化产品,主要包括天线、无线充电、精密五金、音射频模组、射频芯片等;

(2)、汽车类解决方案方面,信维拥有无线和有线互联技术,可提供天线、无线充电、连接器/线缆等;

(3)、物联网/智能家居解决方案方面,信维的产品和解决方案涵盖整个数据链的客户应用,包括从传感器、跟踪器、智能扬声器到安全设备等;

(4)、企业类解决方案,信维可向客户提供企业类连接产品 (如小基站天线、基站天线、数据中心)以确保客户数据完整性及可靠解决方案的建立。

2、现状及历史

公司从成立之后大致经历了四个阶段,第一个阶段是业务较单一 (天线)且客户局限在国内,第二个阶段是收购莱尔德前后所经历的阵痛期,第三个阶段是收购莱尔德之后的高速成长期以及并购其他企业来实现泛射频布局,第四个阶段是公司入股德清华莹、瑞强通信等切入射频前端领域。

2006年-2010年,公司从成立到上市,产品主要为弹片天线、FPC天线、AP天线,客户主要是步步高、OPPO、华为、三星等;

2011年-2013年,公司收购北京Laird并切入诺基亚、摩托罗拉、Sony和LG等手机厂商,同时公司搭配LDS天线项目和技术改进项目,储备了大量潜在产能;

2014年-2016年,Laird整合成功并向“泛射频”方向扩张,收购了深圳亚力盛和入股艾利门特,涉足射频连接器、隔离器件、无线充电、NFC模组、声学等 ;

2017年至今,入股德清华莹、瑞强通信等切入射频前端领域。公司在射频前端、汽车天线、基站天线、MEMS器件等领域布局。

4、主要渠道

公司主要围绕头部大客户开展业务,体现在销售收入上就是前五名客户的收入占比较高,2018年是36%,2019年是42%。这一方面会导致一定的大客户依赖,如果丢掉一个大客户的订单,会意味着公司业绩大受不利影响;另一方面,围绕大客户进行产品开发,与大客户的绑定其实是更深的。

事实上,从行业特性的角度上看,绑定大客户,才能实现生产的规模效应和业务的稳定发展,所以大客户依赖也是必然之举,是行业特性使然。

5、产品结构

信维通信股票宏观分析

产品业务方面,19年信维收入可拆分为: 天线40%、无线充电14%、射频前端2%、EMI/EMC29%、连接器3%、声学2%。

6、信维通信在LCP领域的现状

目前LCP普及难点主要在于成本和产能,信维聚焦天线设计和信号测试,通过自建和合作布局LCP业务,希望通过提升良率、降低成本推广高利润LCP。产业布局上,信维重点布局LCP成膜/FCCL环节,在FPC、SMT环节主导天线设计/测试,通过合作布局FPC、SMT制造。技术方面,信维已具备6-8层LCP天线技术,可量产3-5层集成Wi-Fi、蓝牙信号的LCP传输线; 但在12层以上与村田仍有差距,暂时无法实现主板功能。目前信维正针对5G需求在常州加快相关产能建设。

2020年安卓5G阵营价格战压力较大,因此多数品牌对高成本LCP方案带来的投入产出持观望态度。预计仅少数品牌会局部尝试LCP方案; 预计2021年有望是安卓系规模采用LCP方案的快速渗透期。信维策略上以中低端为切入点,采取“先安卓再苹果,先二线再一线”的市场策略,逐步推进LCP产品渗透。

国产安卓手机如果采用LCP技术方案,替代市场将是苹果的4-5倍。但是目前国产安卓中高端手机主要还是采用LDS技术,还没有采用LCP技术的趋势。国际品牌中苹果采用的是LCP技术,三星采用的是MPI技术。

立讯精密主要是采购日本村田的材料,然后代工生产LCP天线,技术难度更小,发展比较顺利。

目前信维已给两家二线品牌供应LCP射频传输线,谷歌GooglePixel手机上使用一个信维供应的LCPWi-Fi天线。当前苹果LCP核心环节仍由村田独家供应,在成本和供应链考虑下未来有诉求增加1-2家供应商; 随着信维不断加大相关领域垂直布局,未来有望成为苹果LCP供应商。

未来2-3年业务逻辑。5G天线设计和工艺双升级,需求迎来量价齐升。19-20年,安卓天线仍以LDS工艺为主,5GLDS天线价值翻倍至10人民币/单机,2021年之后单价更高 (6美金/单机)的LCP天线有望在安卓机型推广.信维LDS天线在安卓份额仍在持续开拓,LCP天线从“材料-软板-天线-模组”全线布局,目前已取得部分安卓小量LCP订单,并可配合高通提供5G毫米波机型配套的LCP传输线,长期看公司可望进苹果LCP天线供应链。

7、公司在无线充电领域的情况

信维通信自2015年开始布局无线充电业务,通过整合绵阳北斗等获得材料能力。经过4年的技术积累和供货,信维率先实现“设计-材料-线圈-模组”垂直一体化布局,成为国内布局最全的无线充电解决方案供应商。信维的一站式无线充电服务使其对产品设计和制造有全方位控制能力,产品性能更符合客户需求,生产交付也得到保障,因此市场竞争力更强。

信维可提供高度集成的无线充电,方案设计能力优秀,2016年起,信维持续为三星S系列提供高集成度无线充电方案,支持Qi与PMA协议,并且整合NFC与MST支付功能。信维作为国内少数方案设计厂商,可结合全球客户的需求提供整体解决方案,并根据不同机型提供从材料到模切再到绕线或FPC方案的模组交付。

信维在软磁材料上积累多年,铁氧体、非晶、纳米晶均有布局,且是纳米晶主力供应商之一。信维早期使用日本铁氧体,单机价值1-2元;2019年后改用自家纳米晶,单机价值提至7-8元,毛利率50-60%,充分受益材料升级带来的价值提升。

此外,信维在线圈环节发展适合未来高功率趋势的绕线技术,目前已具备成熟的精密绕线工艺;模组环节,信维是目前唯一能在手机无线充电接收端覆盖全球主流手机品牌的供应商。

作为业外人士,公司的技术到底什么水平不好说,但是可以看看公司的客户有哪些,在客户的供应商中处于什么位置来评估。手机接收端方面,信维是三星、谷歌、华为等品牌厂商无线充电的核心供应商,在华为、谷歌供应份额较大; 2019年获得三星S、Note系列30%份额,并成为华为Mate30全系列、苹果iPhone11系列的无线充电供应商。

未来2-3年业务逻辑。未来2年苹果、三星、华为、OPPO、vivo、小米、谷歌预计共有6亿部手机支持无线充电,单机价值约3美元。信维布局无线充电“材料-模切-绕线-模组”全环节,覆盖手机接收与汽车发射端。20年有望受益苹果份额提升,华为向全系列推广,以及汽车发射端量产出货。

财务分析:该公司是否具备好公司的苗头?

公司近十年财务状况全景表:

信维通信股票宏观分析

信维通信2006年成立,2010年上市,从近十年的经营指标看,公司非常优秀。近十年平均净资产收益率17%,ROIC13%,近五年平均净资产收益率29.3%,ROIC21%;净利率超过20%;2010年固定资产2300万,股东权益6.9亿,当年营收1,4亿,净利润0.48亿;2019年固定资产净额15.43亿,股东权益47.62亿,营收51亿,净利润10.24亿。

9年时间营收增长36.4倍,年化复合增长49%;利润增长21.3倍,年化复合增长40.5%;二级市场股价10年增长17倍,年化复合增长32%。

上市以来募集资金11次,募集资金量13,34亿,分红2.6亿,十年净利润总和37亿多。

优点是成长性好,经营效率高。表象问题是盈利质量差,应收多。仔细分析应收账款情况,发现大部分是一年之内的,占比90%,且真正需要核销的坏账数额很小,2019年一百多万,2018年二百多万,与营业收入相比,比例很小。

三、竞争力分析(或护城河)

1、持续创新的研发能力

打造以中央研究院为主,在美国、瑞典、日本和国内深圳、常州、北京、上海等拥有多个研发中心的综合研究体系,与国内外重点科研院所合作,形成综合性技术优势。

公司持续保持高研发投入,2019年研发投入占营业收入8.9%,特别是基础材料和基础技术的研究,并且在5G天线系统、射频前端领域做了大量的技术投入,包括LCP、MPI为基材的各类天线,Sub-6Ghz5GMIMO天线、功能天线模组等。且公司绝大部分研发投入费用化;

2、具有国际化专业机构测试认证资质。公司具备拥有国家CNAS和国际CTIA认证资质的检测认证实验室;

3、全球大客户的认可。

在高度关注且充分理解客户真正需求的基础上,搭建了优质的大客户服务平台,并持续与客户保持良好关系,获得了客户的高度认可;

4、持续优化运营管理能力。不断深化精益管理,保证产能高效利用;

5、战略能力和收购整合能力。

四、管理分析

1、激励(与考核)机制

信维通信股票宏观分析

公司相当重视人才的内外部培养和吸引,一直在企业内部推动的“合伙人文化”。公司董事长在此前接受媒体采访时,彭浩表示,“共创、共担、共享的合伙人文化,是信维通信过往业绩的催化剂,更是未来推动公司持续高速增长的核心动力。”所以上市后,公司一共推出了3期股权激励,第一期完成,第二期第二年开始未完成,业绩增长大幅下滑未达预期。而2019年的第三期股权激励计划的行权业绩目标为2019、2020、2021年营收不低于50、65、85亿元,即连续两年同比增长30%。

2、企业文化(使命,愿景,价值观)

公司愿景:全球领先的一站式泛射频解决方案提供商

公司使命:致力于通过对基础材料、基础技术的研究,创造出值得信赖的创新产品和解决方案,为我们的客户创造价值。

3、员工队伍建设

重视技术队伍建设,2016年至2019年的研发人员数量依次为722、1063、1580、1722人。

4、管理层素质(能力、志向、品质)

大部分高管都持有公司股份且持股价值远超过薪酬,管理层利益和股东利益一致化。

五、治理分析

1、股权结构分散,前十大股东持股合计仅36%,创始人彭浩持股20.43% ;

2、前10大股东中,个人除彭浩外,还有于伟和周瑾两人。周瑾是2006年和彭浩共同出资设立公司的人,但并没有担任公司内职务。于伟在公司上市之初持股比例仅次于彭浩有11.20%,是上市前由彭浩和周瑾转让,当时是公司研发部门的主要负责人,公司副董事长。可以说彭浩为了留住公司的核心技术人才给出的待遇是非常高的 (当时研发部另外两位技术总监也获得不少的股权),但是从13年开始,于伟不断减持,并且从13年后不再担任公司具体职务。

第四部分 估值分析

一、公司估值

近五年公司的估值情况

信维通信股票宏观分析

1、纵向比较,现在合理。

2018-2019年公司估值下降的原因是由于苹果选择日本村田、安菲诺、立讯精密作为天线供应商,这意味着原本作为苹果手机天线供应商的信维通信失去了这一业务。随着公司业绩增速的回暖,估值可能会有所提升;

2、横向估值对比,立讯精密目前TTM估值67倍,卓胜微估值100倍,信维46倍合理偏低;

3、未来三年业绩预测

时间

2020年 2021年 2022年 每股业绩分别为1.35元、1.75元、2.28元

主要原因是前景广阔、需求爆发、产业政策支持、国内终端厂家加持、国内技术领先、产能扩张及时、经营历史优秀。

中金对格业务的预测:

信维通信股票宏观分析

公司产能扩张情况:

2016年、2017年、2018年、2019年固定资产净额3.69亿、4.82亿、7.76亿、15.43亿

信维通信股票宏观分析

今年底有个定向增发,定增的资金用途主要是三个产能项目:

(1)滤波器生产:项目建设期20个月,总投资20亿元,运营期10年,运营期第1-3年的净利润预测是: 1.2亿、7.2亿、9.2亿。投资回收期4.6年。

滤波器是射频前端市场占比最高的设备,市场份额在50%以上,也是近几年增长最快的细分领域。5G终端滤波器的数量将从4G时代的40个上升到70个,除了智能手机,物联网也是重要的应用领域。Yole的数据是: 行业2017年至2023年的复合增长率是19%。

滤波器主要被美日厂商垄断,毛利率高,一般在45%以上,如果公司的滤波器产品获得市场认可,那么盈利比较可观。

(2)LCP天线 (适用于5G通信设备): 项目建设期12个月,总投资11.3亿元,运营期10年,运营期前3年的净利润分别是4.4亿、6.8亿、7.4亿。

目前只有苹果采用LCP天线,2018年起苹果把天线改为LCP材质,就是那次信维通信失去了苹果手机的天线订单,被村田+立讯精密的组合替代了。募投报告中引用行业研究报告说2021年LCP天线的渗透率将达到25%,42.42亿美元 (2017年是6%,3.72亿美元)。

(3)无线充电模组: 建设期12个月,总投资17.18亿元,运营期10年,运营期前两年的净利润3.3亿、9.7亿。这个是目前公司正在放量的业务,而且占到了收入的一定规模。

对于产能消化公司很有信心,项目拟生产的大部分产品已向多家客户送样测试,并参与了多家客户不同型号的工程样机预研,为未来产品批量订货打下了坚实的基础。

4、合理估值区间

未来几年是信维的业绩爆发期、产能释放期,预计估值区间45-60倍。

二、股价弹性、催化剂

业绩达到或超过预期就可促使股价上涨。

附:主要参考资料

公司年报

2020年度创业板向特定对象发行股票预案

特定对象发行股票预案的审核中心意见落实函的回复

信维通信——泛射频龙头(马克鱼)

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作者: 艾斯财经

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