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海尔股票的投资价值分析(海尔智家投资价值分析)

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。 1、引言:同为三大白,为何海尔的市值落后了? 2016 年…

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1、引言:同为三大白,为何海尔的市值落后了?

2016 年后,海尔的市值规模开始落后对手。

长期来看,家电板块的长牛来源于三大白电:格力/美的/海尔股价一路 向上的强势支撑。而三者的股价在 2016 年前也确实表现为齐头并进。但在 2016 年后,海尔的表现却开始逐步落后对手。

在美的格力市值已经先后达到 4000 亿元左右的情况下,海尔整体市值 (含有海尔电器少数股权)却仅为 1400-1500 亿(高点也仅为 1700 亿元左 右),与对手差距逐步拉大。

而从机构对白电板块的配置和关注度来看,海尔也确实落后于对手,为 何如此?

海尔股票的投资价值分析

其实,海尔并不缺乏自己独特的护城河和价值。

1)内销市场:虽然在空调领域落后对手,但冰洗领先优势牢靠。而长 期视角下,零售端具备领先的战略和布局(统仓统配,信息化建设,C2B 模式),制造端亦有充分的品牌积淀和技术优势(2019 年卡萨帝收入超过 70 亿元,且继续较快增长)。

2)全球市场:作为家电企业全球化运营的先驱。海尔在主流成熟的欧 美市场站稳脚跟;且在东南亚,非洲等新兴市场也有充分布局。且全球化的 技术研发和品牌储备有能力反哺国内市场(如高端产品的开发)。

领先的战略与落后的估值:复杂的治理和业务架构带来估值折价。

美的集团因为清晰明了的利益机制和企业战略、以及成熟的职业经理人 体系,估值水平在三大白中处于相对领先。而过去 PE 水平一直落后的格力 在 2019 年混改事项启动后,治理改善预期下估值也有系统性提升。

相比较简单明了、特征鲜明的美的/格力,海尔自身复杂的股权和业务结 构,会使得机构投资者的研究成本和理解难度较大,也会存在对复杂架构背 后利益一致性的隐忧。

海尔的估值体现出折价,格力混改落地后,海尔的估值水平落到了三大 白中的末位。

海尔股票的投资价值分析

市值落后的最核心因素还是利润规模的落差。

海尔战略上的领先也好,零售数据的靓丽也罢,最终还是需要看到在报 表上的落实和体现。

而相比于估值,利润端与对手的差距更是海尔市值落后的更主要原因。收入端,三大白均已达到 2000 亿甚至以上的规模,但利润端,海尔却逐步 被拉开差距。2012 年公司的净利润规模(含有少数权益)大约为格力的 60%, 美的的 70%,但到了 2018~19 年,利润规模已经不足对手的一半(即使考 虑 2019 年有较大非经损益)。

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私有化吸并海尔电器是否会成为公司市值拐点的信号枪?

根据海尔智家 2019 年 12 月 12 日晚间发布的公告,公司目前正在初 步探讨私有化海尔电器的方案,可能将通过换股的方式进行,对价股票为 将于香港联合交易所主板上市的 H 股股票。

公司为何在当前时点开启私有化海尔电器方案的探讨?透过公司复杂 的股权和业务架构,我们究竟应该如何系统性梳理海尔合理价值?若换股 事项能成功实施,公司又有什么值得期待的边际变化?

2、解析:从海尔复杂的股权和业务架构说起

如果要想真正的深入理解海尔,仅仅分析财务构成是不够的,梳理清 楚其复杂的业务和管理架构是绕不开的第一步。

2.1、为何形成了如今复杂结构:来自于对管理和激励的多次探索

阶段一:管理层早期无法获得市场化激励,海尔集团实行大规模统购统 销。1993 年,青岛海尔(600690.SH,现更名海尔智家,后文将视不同语 境使用不同称谓)以冰箱业务在上交所上市,但是 A 股股权分置改革迟迟未 能展开,集团核心管理层利益无法通过迁移到 A 股平台实施市场化激励。

1998 年,海尔集团成立了负责上游原材料和零部件采购的零部件采购 公司(初期为高管持股会,后变更为海尔投资发展)以及负责下游产品分销 的 42 家工贸公司(海尔集团控股),上市公司的制造业务采取统销统购模 式。

阶段二:市场化激励探寻转向 H 股平台,向海尔电器注入白电资产。青 岛海尔上市初期,是集团所定位的白电业务主体(2001 年进一步注入大部 分的空调资产),而海尔电器仅仅拥有初期借壳注入的移动手机业务(集团 和高管持股)。但是由于 A 股一直未能进行股权分置改革,集团寻求市场化 激励的目光开始转向 H 股平台,2005-2006 年间,向海尔电器平台分次注入 洗衣机、热水器资产,资本平台的运作重心开始转向 H 股平台。

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阶段三:完成股权分置改革后,集团业务和利益重心重新聚焦 A 股平台。但 H 股作为白电旗舰平台的定位没有能维持很久。2006 年起,随着 A 股股 权分置改革的实施,集团的资本运作和经营重心又重新回归 A 股平台:1) 取消向青岛海尔收取品牌许可费;2)将集团持有的空调业务剩余股权注入 青岛海尔;3)由青岛海尔承接集团分销业务(成立重庆海尔家电销售公司, 重庆日日顺电器销售公司取代原先集团工贸体系)。

阶段四:H 股平台定位转向分销,双上市公司架构逐步成型。随着 A 股 逐步定位为集团核心资本平台,资本运作和资产注入开始围绕青岛海尔展 开。青岛海尔开始分次收购、受让海尔电器股份,并在 2009 年起正式并表。

而 H 股海尔电器平台在保留洗衣机热水器国内制造业务的情况下,整体 定位转向分销:2010 年~2011 年先后成立重庆新日日顺家电销售公司接手 三四线分销业务,对价受让集团的渠道物流、电商、售后资产。至此双平台 上市公司策略成型。

2011 年海尔集团承诺将持续减少关联交易和同业竞争,部分采购业务、 海外家电业务分次转让给青岛海尔平台。但集团仍保留着一部分的采购、分 销业务。2019Q3,海尔电器与海尔集团完成净水业务和日日顺物流部分股 权的置换,物流业务出表回归集团(海尔系详细演变请参考文末附录)。

概括来看,架构演变的背后是集体所有制企业对市场化激励的探寻。在 过去特定历史环境中,集体企业所有制企业如何实行管理层市场化持股和公 司利益分享,诸多优秀的企业家在这个问题上进行了各式各样的尝试。对于海尔来讲,从集团层面成立各类采购销售平台,到 H 股的资产注入洗衣机热 水器,再到回归 A 股平台为资本运作中心,贯穿资本运作和架构变革历史的 核心就是公司对产权改革和管理层利益激励的探寻。

但由于过程较为曲折,所以从最终结果看,海尔系形成了一个业务、股 权结构相对复杂的形态。

下面,我们将分别从股权和业务两个维度进行梳理。

2.2、股权架构:三平台层层控股,利益虽绑定但存一致性隐忧

股权层面存在从上到下的三层架构:海尔集团、海尔智家(600690.SH)、 海尔电器(1169.HK)。

海尔集团为集体所有制企业,为 A 股海尔智家最大股东和实际控制人。 截止 2020 年一季报,海尔集团直接+间接持有 A 股海尔智家 34.4%的股份。 考虑海尔电器国际为集团的控股子公司,且管理层持股的青岛海创智管理咨 询公司为集团的一致行动人,所以集团实际控制海尔智家约 40.4%的股权。

而 H 股海尔电器是海尔智家的子公司,截止 2019 年报,海尔智家对海 尔电器持股比例为 45.9%,而第二大股东Haier(HK) Investment 持股 12.0%, 但将投票权委托给海尔智家,所以海尔智家实际控制 57.9%股权。

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海尔体系通过海尔电器国际等多个平台实现资源分配和利益绑定。

海尔电器国际是管理层持股和激励的重要平台。海尔电器国际股份为海 尔集团和管理层共同持股。持有家电上下游、其他领域资产、其他上市公司 三个维度的资产:

1)海尔集团财务、青岛海尔零部件采购、青岛海尔国际贸易等家电上 下游资产,与上市公司仍有关联交易;

2)海尔集成家居、海尔创业投资等集团在其他领域所孵化的创业公司;

3)海尔生物(科创板上市)、星普医科(创业板上市)等其余上市公 司股权。

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在二级市场投资者眼中,这样复杂的股权架构带来了公司治理的瑕疵: 集团股东、高管、海尔电器/海尔智家二级市场股东的利益如何实现高度统 一?

为何市场青睐美的集团这样的股权结构?除上市公司外,集团大股东不 持有家电类资产;同时,无论是大股东、核心高管、中层管理层,都依赖于 美的集团这一唯一平台变现,利益高度统一。

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反观海尔,多个激励价值主体和内部结算,利益一致性不足。

首先,管理层在两个平台的利益没有统一。1)海尔智家:核心管理层 对公司的主要持股途径为海尔电器国际以及青岛海创智管理咨询公司,推算 合计持有海尔智家股票比重超过 6%。2)海尔电器:除了通过海尔智家持股 海尔电器的部分外,持股 12%的公司第二大股东 Haier (HK) Investment(投 票权委托给海尔智家)亦可能与集团和管理层相关。

而海尔智家和海尔电器之间存在大量的内部结算和交易(下一部分将详 细论述),分销业务是海尔电器重要的利润来源。但海尔智家对于海尔电器 非全资控股,且各自股权激励也独立进行(小天鹅在退市前,高管激励也统 一通过美的集团的股票进行)。两个平台的利益体系没有做到完全统一。

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然后,管理层持股平台旗下的资产过于多元化。

与美的股东和管理层在家电领域只能通过美的集团这一唯一平台体现 价值不同,管理层重要的持股平台——海尔电器国际股份旗下不仅有两个上 市公司的股份,还有财务公司,上下游资产以及海尔生物(特种冰箱)等资 产。价值主体多样化使得上市公司价值最大化受保障程度下降。

而作为海尔分销体系的重要支点,2019Q3 日日顺物流出表,进一步加 剧了潜在的利益分散化的问题。

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2.3、业务架构:制造/分销交叉分布在 A/H 股,管理效率和统一性 有提升空间

早年间,集团采取统购统销模式。初期公司主要利益集中在集团层面, 采取了大量的统购统销,2000 年左右,集团与青岛海尔之间的关联采购/销 售占比达到 90%以上。除此之外,上市公司还需要每年向海尔投资发展(集 团和高管持股)缴纳商标使用费、专利费等。

股权分置改革后,关联交易比例下降。但在股权分置改革后,由于利益 逐步统一到上市公司平台,集团层面业务开始剥离转让。首先,商标使用费 取消;接着,海尔智家承接原集团体内的工贸职能,关联销售比重快速下行; 2011 年海尔智家又对价受让了部分集团的采购业务。

整体看,随着公司核心管理团队与上市公司的利益一致性的提升,上市 公司与集团间的关联交易趋势下行,整体采购/销售的额关联交易额比重不断 下降。现阶段业务的复杂性,更多是由于制造和分销职能在 A 股和 H 股两 个平台的交错分布。

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海尔整体采取矩阵式的管理模式,分为制造和分销两块业务。其中制造 端以品类划分:包括空冰洗厨热等;分销端以渠道类型划分:包含经销商渠 道、KA 等外部渠道、自营电商、海外销售等。分别来看:

制造端:国内的空调/冰箱/厨电制造、以及海外家电资产均在海尔智家 旗下;国内的洗衣机、热水器和净水制造则为海尔电器所属。

分销端:与格力美的等对手不同,海尔的分销环节是在销售公司体内的 (格力等为体外的销售公司)。其中 KA 渠道以及海外家电分销等外部零售 渠道归属海尔智家;而成立用以开拓三四线渠道的日日顺体系(经销商、电 商旗舰店、Ehaier 等)则归属海尔电器。概括来看,即海外和国内市场外部 渠道为海尔智家对接,而电商、专卖店等内部渠道由海尔电器负责。

平台间存在较多的业务交叉和内部定价。在这样的架构下,海尔电器定 位分销平台,但是同时保有洗衣机、热水器的国内制造业务,而 KA 等渠道 又是由海尔智家对接管理。平台间存在交错的内部交易和结算:海尔电器洗 衣机/热水器产品的出口以及 KA 渠道销售需要通过海尔智家平台进行;而海 尔智家各个制造事业部产品在自营电商和经销商等内部渠道的销售则需要 通过海尔电器分销业务进行。

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海尔电器渠道分销加价 10-11%。海尔电器会在各制造事业部出厂价(对 应为分销业务的成本)的基础上进行加价 10%~11%触达 C 端(对应海尔电 器分销业务毛利率)。拆分来看,市场管理,渠道开拓费用 3%左右、小微 人员工资 3%左右、日日顺的物流仓储成本 3~4%、利润率 1~2%。

业务架构梳理:结算体系复杂,效率和统一性有提升空间。早期海尔对 家电制造的上游采购和下游分销大包大揽,关联交易比重达 90%以上。但后 期随着管理层在上市公司直接+间接持股,业务重心移至上市公司层面,当 前绝大部分家电类业务已经回归了海尔智家/海尔电器两大平台。海尔电器和 海尔智家之间交错分布的内部定价结算又重新带来了新的治理复杂性。

(1)管理统一性问题:分销业务是海尔电器重要的利润来源。考虑海 尔智家对于海尔电器非全资控股,且海尔电器有着相对独立的管理领导,追 求各自的业绩增长目标、或者 KPI 考核。这会导致其倾向于追求局部业绩而 非整体利润的最大化。会出现资源分散配置,甚至战略落地混乱,团队相互 掣肘的风险。

举例看:2013-14 年海尔就出现产品和渠道团队在不同考核机制和业务 体系下的管理冲突,经销商同时对接两套班子和经营目标,战略无法落实。 零售表现疲软,冰洗销量份额持续走低(后建立地方小微,将渠道和产品团 队融合,统一向李华刚总汇报,问题才得到解决)。

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(2)管理效率问题:相比较外部销售公司模式,海尔自己承担仓储物 流,直接触达 C 端的管理方式在新周期下是领先的。但矩阵式管理(分产品 维度 X 分渠道维度)本身难度就较大。双平台的模式更是会带来管理沟通成 本,人员数量的增长,产生一定的效率问题。

举例看:在代表性地级市三大白销售公司(小微)办事处,美的/格力 一般只有 4~6 人规模,但海尔存在分渠道、分产品线的矩阵划分,人数往 往可以达到 15 人左右,三倍于对手,在收入规模基本相当的情况下,人均 产出明显偏低,费用冗余。(美的在 2012 年变革后,运营效率提升,2013 年后销售人员规模趋势下降,但海尔的销售人员数量仍在继续扩张。)

(考虑到海尔智家和海尔电器之间的业务和结算体系相对复杂,附录中 我们结合报表对海尔的业务结构进行了进一步的解读和梳理)

3、把脉:利润落后,原因何在?

如我们在第一章节中所指出的,海尔与对手的市值差距越来越大最主 要还是源于利润落后,而第二章节,我们梳理了海尔复杂的业务和股权架 构历史和现状,以及投资者对复杂架构下的利益一致性和管理效率的担忧。 本章我们将通过定量分析,剖析海尔报表利润弱于对手的真正原因。

3.1、结构拆分:内销/冰洗长板不够长,空调/海外是盈利短板

1)产品结构看:盈利能力较强的空调和小家电是海尔的短板

同为多元化龙头,美的空调小家电为主,海尔冰洗为重。收入结构看: 海尔冰洗规模领先,合计收入规模超千亿,占比过半;美的则是空调收入 规模超千亿,占比四成,小家电收入占比在 20%左右。海尔冰洗收入规模 基本两倍于美的,但空调收入不足 300 亿,与对手落差较大。

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从利润端来看,美的空调业务基本贡献了一半的盈利,空调+小家电营 业利润规模估算超过 200 亿元。海尔空调内销 2018 年有超过 10 亿的营业 利润,2019 年基本盈亏平衡。内销方面的主要利润来源就是冰箱和洗衣机,2019 年内销的盈利规模为 42 亿(两者分部利润核算口径和计算方法有差 异,如海尔分部盈利中不计算财务收益/费用)。总体不难看出,海尔空调的 短板以及作为长板的冰洗业绩不够突出,是其利润规模落后的客观因素。

2)地域结构看:海外业务贡献近半收入规模,但利润率仅为小个位数水平

从 2019 年年报来看,美的和海尔的海外家电业务收入均突破 900 亿 元的规模。但两者发展路径差异较大,美的 OEM 起家,订单运营能力领先; 而海尔则一直坚持收购+拓展实现自有品牌的研发+生产+运营。

但海尔海外业务营业利润率远远落后对手。理论上自有品牌的模式可 以更大程度获得产业链的利润,是海外拓展的最终路径。但从短期利润表 现来看,美的成熟的 OEM 业务模式贡献了更大规模的营业利润:估算营业 利润接近 100 亿元(利润率仅比内销业务低 1~2pct 左右),海尔仅为 30-35 亿,对应营业利润率仅为 3~4%。

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3)资产结构看:持续并购导致财务类净收益与对手差距达 50 亿

不断海外扩张和并购导致了海尔在流动性方面的压力。稳定的利润增 长,结合龙头强大的产业链上下游地位带来的资金占用(格力的净营业天 数为负),格力美的 2012 年以来账面净现金资产不断增长。但海尔因为频 繁的海外并购扩张(如 54 亿美元并购 GEA),账面净现金资产规模很小。

格力美的千亿级别的账面净现金资产每年所带来的收益回报就可达几 十亿元规模,但海尔却还有财务费用的净支出。2019 年,格力/美的全年财 务类收益(包含利息收入、理财收益及产业链金融)均达到 40 亿元以上, 而海尔却有近 10 亿元的财务净支出。即使不考虑运营所得,单静态的财务 费用这一科目,海尔就被对手拉开了 50 亿元的差距。

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3.2、深层理解:行业优势为何在报表上未有充分体现

从业务结构、财务收益等多个维度来看,海尔的利润落后于对手确实 存在不少客观原因。不过虽然空调存在短板,但冰洗领域海尔还是绝对的 龙头老大。但是从报表看,在自身的强势领域,公司的盈利表现似乎也与 龙头地位不符。所以,我们认为海尔在利润端的落后更有深层次的原因。

1)ROIC 弱于对手,源于对新零售周期下底层能力的前瞻性投入

2017 年后,海尔资本开支领跑,但 ROIC 出现落后。这是很多投资者 对于海尔的疑惑所在。尤其是 2017 年海尔资本开支规模大幅上行,高于格 力/美的。而反观 ROIC,却一路下行,仅为 10~15%,落后对手。这是不 是意味着海尔将资本投入到了低回报的领域?

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在上轮规模扩张周期中,ROIC 最高的格力电器资本开支与自身收入扩 张的周期基本契合。无论是格力对产能和渠道的扩张,还是对上游零部件 的垂直一体整合,都切实奠定了生产端的优势,并快速的反映在了收入规 模和利润率上(一致性较高),所以 ROIC 水平也一直高位。

海尔资本开支需要为海外+内销战略升级储备。海尔这本轮周期中的资 本开支集中在两端:一方面,海尔全面出海后,海外的扩张和改造,带来 了较大规模的资本开支,估算 2017~19 年资本开支中有一半左右来源于海 外;另一方面,即使单看内销,对比海尔电器和小天鹅的洗衣机业务的资 本开支规模,差距也十分明显(尤其是 2017 年之后)。

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首先,相比较传统 OEM 模式,自有品牌扩张获取的不仅仅是制造端的 价值,更有品牌运营的价值,收入和利润的持续成长性更好。

所以我们看到,运作 OEM 模式十分成功的美的,也致力自主品牌比例 的提升。而海尔在海外业务的开拓上,短期涉及到了较大规模的资本开支, 但从回报来看,目前还处于低位。

其次,海尔在相对成熟的冰洗市场也有远超对手的资本开支,又是为 何?同样和公司更为前瞻的战略布局相关。

生产端,公司对于高端品牌长期培育和积累,技术研发持续投入,我 们看到了卡萨帝“开花结果”;而渠道端,公司的统仓统配下沉最深(今年 预计可以打通到县镇级别的,基本取消代理商层级),对各个新渠道积极开 拓,互联工厂持续建设投入。

所以,拉长周期看,在前瞻的战略布局下,海尔资本开支体现在新零 售周期中很多底层能力的升级上。

不同于上轮大规模制造+大规模分销周期中,资本开支与规模扩张的强 相关性。新周期下,行业核心能力为品牌制造和高效零售的升级,战略升 级所需的底层能力是一个逐步积累的过程,优势的变现不如之前那么直接 和快速,领先优势的兑现需要逐步释放,ROIC 的回升需要过程。

2)执行与落地效率差距:冰洗绝对领先,但在报表端未有充分体现

投资者也常提到:同样的白电业务,同样的战略变革,为何美的的升级 (无论是小天鹅在上个周期的成长,还是空调业务 2019 年以来的突飞猛进)总是快速体现在财报上。业务能力强&财报数据强,何时能统一?我们以海尔 VS 美的白电业务来对比分析。

海尔在洗衣机零售端的领先优势明显。考虑洗衣机业务是海尔/美的可比 性最高,且分部经营数据最可获取的品类,所以我们从此为例,将美的与海 尔洗衣机业务表现进行对比。

洗衣机行业是典型的双寡头格局,但是海尔无论是出货规模,零售份额, 品牌调性等方面,仍保持对美的的明显领先。2015-2016 年美的有追近的迹 象,但随着海尔自身经营节奏的恢复,领先优势得到巩固。以中怡康数据为 例,2019 年后,两者洗衣机零售额占比分别为 36%/27%。落实到财报端, 2017-19 年,海尔洗衣机内销收入规模领先美的 25%左右。

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但从报表数据看,优势产业的领先似乎并不明显。线上线下综合来看, 海尔洗衣机 ASP 高于美的品牌 10~15%(几百元)。存在较为明显的品牌 优势。但是从推算的工厂出厂价看,海尔仅领先对手 4~5%,对应 50 元左 右(2018 年为例)。

而从实际的分部盈利来看,2017~18 年两品牌的利润率相差仅为 1~2pct,考虑小天鹅中较多出口和材料业务的摊薄,估计两者实际的内销利 润率落差更小,推算海尔的单机盈利规模仅领先对手 30-40 元左右。

这一现象在冰箱领域体现的更为明显。美的近年来的冰箱业务准确的盈 利没有公开数据,如果以2016年披露的分部营业利润数据看,已经达到6.5% (2016 年出口为主,近几年整体利润率更有持续提升)。而 2019 年海尔披 露的冰箱内销分部营业利润也仅为 6.9%。完全没有体现出龙头的规模和品 牌领先(双方数据口径存在一定差异,但确实能看出海尔冰箱的盈利能力未 充分释放)。

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(卡萨帝的冰洗收入已经占对应产品内销规模的 10%以上,营业利润 率更是接近 20%,这一部分贡献的利润就已经在 10 亿元左右。即使在这样 的加成下,公司的冰洗盈利都未表现出明显优势。)

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对比空调,规模+品牌优势下,龙头利润率优势十分明显。美的空调内 销营业利润基本保持在 10-12%,格力因为品牌溢价,内销利润率达 18-20%。而二线品牌海尔、奥克斯仅为小个位数盈利,其余品牌则基本盈亏平衡。可以看得出来,龙头的利润率优势非常明显,而格力在终端价格 领先美的 15%左右。充分的在利润端体现(美的内销空调单机盈利 250 元 左右,格力单机盈利 550-600 元)。

固然,空调的极致标品属性和格力现象级品牌号召力或难以完全复制。 但是对于海尔来讲,当前冰洗业务的利润水平显然是未充分体现出自己的 产业优势的。

为何海尔的财报数据与其产业地位不匹配、从价值链条看,海尔费用 率至少存在 2~3pct 左右优化空间。

还是以洗衣机业务作为切入,我们对比海尔和小天鹅的毛利和费用结 构。考虑到海尔的分销业务是在上市公司体内的,所以我们对比时会合并 美的洗衣机代理商这一层级。

剔除每个层级的盈利以及分销涉及的物流仓储费用后,海尔的制造+分 销环节费用率大约为 28.2%,较美的洗衣机业务高 2.6pct(2018 年数据)。 海尔更加扁平的渠道架构体系并未发挥出对应的经济和规模效应,综合费 用率反而更高。

即使考虑:1)美的洗衣机出口占比更高,对费用率有摊薄;2)海尔 有一定的渠道扩张费用和更加精细化的渠道管理(各地小微体系),整体 看海尔仍应该存在较大的费用优化空间。

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比如,海尔分销环节加价(10-11%)中,小微人员工资对应为 2.5~3%。 若能将人员规模压缩一半,带来的直接费用弹性便有 1~1.5pct。

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总结起来,海尔在利润端的差距是其市值落后对手的主要因素。一方面, 空调业务的短板、海外盈利的短板(甚至因为收购带来了财务收益的巨大落 差)是制约海尔利润的客观因素;但另一方面,仔细拆分报表,公司强势业 务在报表端未有体现是利润问题的内在原因。

即使考虑到公司战略前瞻带来的较多的资本开支和费用投放,当前的利 润水平也与公司产品地位不匹配,和对手相比,费用和效率有明显的优化空 间。而这正是公司现有股权和管理架构下所面临的问题。而本次吸并事项带 来的变化,有可能成为公司实现利益统一、开启利润兑现的催化剂。

4、展望:被低估的消费巨头,本次私有化要约或 为拐点信号弹

过去投资家电股,大家更多就是投资空调景气周期,其次是公司盈利 能力。美的和格力同时受益于空调规模扩大和自身份额提升,又有很清晰 的公司治理和业绩释放逻辑,成为是投资者的首选。

但随着行业进入低速增长阶段,量价周期性将趋弱,而新零售变革下 企业的战略周期开始分化,三大白的投资开始转向各自的阿尔法逻辑。 以我们需要更细致的去理解海尔底层资产的价值和竞争优势,并进一步结 合本次吸并事项,对未来的改善空间进行展望。

4.1、海尔的独特标签:强大的品牌+制造、高效零售战略布局

提到格力,大家想到它规模和盈利领先的空调业务;提到美的,则是优 秀的治理和不断兑现的战略和经营升级。如果说投资格力,关注的是家电顶 级赛道上最优质的制造和品牌,投资美的则关注的是空调景气周期和公司领 先的治理水平;那么属于海尔的标签又是什么?

好的战略需要和产业周期相匹配。海尔零售导向的战略在过去确实显得 有些温和。但在过去规模扩张(空调)为主要矛盾的行业周期内,相比对手 借助资本市场杠杆,代理商的社会资金进行扩张,公司零售导向使得自身战 略过于温和,空调规模被对手显著拉开差距。

行业新周期,海尔的战略优势将进入兑现期。但在当前这个时点,如我 们一直以来强调的,渠道变革对家电行业的商业模式有巨大的改变。过去“大 规模制造+大规模分销”变为“品牌制造+高效零售”。

品牌制造:全球研发体系建立,海尔品牌制造布局早,能力强。渠道壁 垒的弱化,反而更突出了上游优质制造的稀缺性。相比较之前单纯规模制造 带来的成本优势,渠道开放,信息透明使得品牌之间的竞争,成为产品力的 直接较量,产品的差异化优势成为龙头保持份额和议价权的最重要支撑。

而我们看海尔的表现。一方面,公司在战略上很早就提出了品牌化的概 念(卡萨帝近十年以来的耐心培育);另一方面,公司的技术和品牌储备不 仅仅在国内,三洋、GEA、FP 等前期收购的资产使得公司率先建立了全球 范围内的布局(高端直驱电机洗衣机产品就是受益 FP 的技术协同)。2019 年海尔卡萨帝品牌收入已经突破 70 亿元,正是公司品牌制造能力的集中体 现(有了高端产品力储备,对于腰部和中低端市场更是降维打击)。

高效零售:统仓统配/数据底层/零售赋能/C2B 探索。高效零售首先需要 具备高效扁平的渠道体系。而海尔渠道体系中,代理商这一层级本身就较弱 (面对乡镇市场的服务商),而在今年以来,通过统仓统配的进一步升级, 更是可以基本完成对于全部 C 端的直接触达。

海尔股票的投资价值分析

随着行业规模红利淡化,整体进入“准存量”的竞争状态。过去需要的 就是“简单粗暴”的杠杆扩张,渠道代理商实力越强,渠道端的优势就明显, 但是行业变革背景下,龙头的核心能力变化。需要快速建立直面 C 端的需求 管理能力(海尔提出的四网融合就是精细管理零售需求的战略):一方面通 过零售数据管理,感知 C 端需求,引导生产研发和销售环节(海尔今年以来 尝试了很多次 C2B 反向定制的模式);另一方面,数据化,扁平化管理模 式下,不仅可以提升渠道效率,还可以更好的对终端经销商进行零售赋能(经 销商的优胜劣汰、终端坪效提升,新营销模式的尝试等)。

所以进入新零售周期,正是海尔能够不断发挥并强化自己“制造+零售” 两端优势的最佳时机。技术端,公司有充足的技术储备(卡萨帝的增速和规 模就是最好证明),品牌端,公司有完善的品牌矩阵;而渠道端海尔有领先 的数据和物流体系,C 端管理和零售赋能的团队和能力。在新周期中,公司 战略布局是领先于现阶段的格力/美的的,是海尔独特的竞争优势。但是对于 投资者来讲,战略也好,禀赋也罢,最终仍需要通过报表数据来兑现和验证。

美的战略变革,无论是小天鹅还是空调,基本面都有强势兑现。从 2012 年以来,“产品+效率”驱动下,根据产业在线数据,美的洗衣机内销出货 量在 2012-2017 年,从 17%的占比提升到 30%以上,近乎翻番。洗衣机行 业从单寡头成为双寡头。2019 年公司空调战略升级见效,在全年行业和主 要对手增速小幅下滑的情况下,美的空调安装卡和内销出货同比增速达到 20~25%,实现逆势增长。

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战略的前瞻性到靓丽的报表,中间连接的一环正是良好治理和管理架构 保障下的高效落地。海尔的领先和前瞻性在报表端总得不到充分的体现,正 是市场一直以来最大的疑虑。而我们觉得本次 A 股对 H 股平台的换股吸并 探讨是一个明确信号:集团对于上市公司平台的重视程度提升,且成为了家 电资产运作和变现的唯一平台。考虑当前架构是一直以来压制公司业绩释放 和估值表现的重要因素,所以私有化事件给公司带来的变化值得期待。

4.2、本次私有化后,有什么值得期待:平台/利益/管理三个层次的 逐层递进

1)平台统一:吸并少数权益,减轻流动性压力,提升财务管理效率。

增厚归母净利规模。在净利润低于格力/美的的情况下,海尔的少数股东 利润规模却显著高于对手。所以在吸并完成后,最显然的便是少数权益摊薄 效应消失,尤其海尔电器拥有利润率较高的洗衣机和热水器制造业务

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平台现金/负债分布不均,海尔智家债务压力下被迫多次低价股权融资。以 2019 年报数据来看,海尔电器基本无有息负债,账面货币资金+理财产品 规模近 200 亿元。而母公司海尔智家,因为前期有较大规模的并购(收购 GEA、candy 等),2016 年起有息负债快速增长,但却无法自由动用海尔电器账面的大量现金资产。剔除海尔电器部分后,海尔智家实际现金资产低 于债务规模,债务压力较大,被迫采取了较多的股权融资:发行可转债、发 行 D 股等,在一定程度上导致了股东利益的摊薄。

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若吸并成功,两个资本平台财务效率提升。海尔电器账面富余现金资产 将缓解前期并购扩张导致的债务压力,流动性压力大幅缓解,外部融资需求 下降,股东权益有望得到更好的保障。

同时,公司过去 5 年分红率均仅在 30%左右,显著低于美的集团与格力 电器,与家电龙头高 ROE、高现金流能力不符。随着现金压力缓解,后续良 好现金流支撑下,分红/回购比例率提升值得期待。

2)利益统一:家电主业的一致性提升,各品类业务价值将更加明晰。

海尔渠道分销环节存在更多是为了实现产品零售的协同,渠道的扁平和 高效,对 C 端需求的敏锐感知,负责物流、信息流的传递,本质是公司新零 售战略的支点,本身并不创造价值,是为了最大化的实现品牌和各个产品的 价值。所以,相比较定位为上市公司的盈利中心,分销业务更应该是协同各 个事业部运行的内部成本中心。

而从时间序列来看,2015-2018 年分销环节的毛利率提升幅度甚至高于 制造环节,分销的营业利润规模提升显著。考虑到存在相当规模的少数股东 权益,对于海尔智家的股东来言,这便是潜在的利益不一致。

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若海尔智家和海尔电器统一为一个上市公司平台,作为管理层和员工在 家电主业方面的利益激励载体的定位将基本确立。原先制造+分销环节之间 的关联交易、内部定价结算风险也将不复存在。

(但是相比美的那样家电相关业务仅存唯一一家的主体,海尔还存在体 外的财务公司、细分领域的海尔生物、少量的集团资产等,以及海尔集团作 为集体所有制企业存在所持有股权的激励归属问题,但这一吸并已经是利益 一致性方面的巨大跨越。)

同时,随着业务架构逐步厘清,对于投资者来讲,也可以更清晰的从各 个产品维度理解公司各个业务线条的表现和价值。

3)治理统一:管理体系更清晰,效率洼地改善可期

资本平台和利益体系的一致性外,第三个层面的改善维度来自于公司管 理架构的理顺。客观看,海尔采取的矩阵式管理本身难度就较大,而双上市 公司架构下,产生了多领导团队的组织架构,进一步放大了潜在的人员冗余 和管理内耗问题。若能借助吸并,对公司的组织架构和管理体系进行进一步 的厘清和简化,将会:

a)带动提效降费:管理体系的厘清将减少资源分散、团队人员冗余的 问题。同时降低团队之间的沟通成本,提升资源使用效率,进而带动整体业 务的降费提效。

b)战略执行力提升:美的每一轮战略升级总能带来基本面的快速兑现, 背后是高效的执行能力和效率的支撑。管理一致性的改善有望带动海尔战略 执行力的提升,使得领先的战略布局更有效落地。

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海尔现有架构下资本平台、股东利益以及管理体系三个维度的不一致, 使得公司“一手好牌”,却没有打出好的成绩。我们认为本次换股吸并若能 成功实施,直接层面的影响是归母净利的增厚,以及融资压力的减小;进一 步则是家电主业核心的激励渠道得到统一,核心管理团队的利益一致性改 善;而最深层次,则是公司内部管理体系的厘清,有望提升公司的战略落地 能力以及经营管理效率。当然,治理的改善并非一朝一夕,这样的改善也将是一个分层递进,循序渐进的过程。但毫无疑问,对于资本市场来讲,事件 如果落地,必然释放出了非常积极的信号。

4.3、如何看待海尔价值:静态足够安全,盈利修复空间充足

4.3.1、静态看:冰洗价值存在低估,当前市值有足够安全垫

当前市值已有明显估值折价。海尔一直以来业务架构的复杂性,多变的 报表口径(A 股和 H 股的巨大差异)以及并表范围(不断的并购),加大了 投资者对其价值理解的难度。而和美的/格力相比,公司当前市值下的 PE/PB 估值水平整体略低于对手,已有明显的估值折价。即使不考虑治理改善带来 利润修复,也已具备足够的安全边际,下行风险小。

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如果分部来看,当前市值对冰洗核心业务有所低估。

对标小天鹅,海尔洗衣机业务合理价值在 500 亿元以上。国内洗衣机领 域为海尔与小天鹅的双寡头格局,但是海尔无论是零售份额还是收入规模仍 保持领先。小天鹅 2017 年以来 PE_TTM(采用可比口径营业利润计算)大 概为 20 倍左右,而海尔电器 2019 年洗衣机业务营业利润为 25~26 亿元左 右(还原分销环节),若按照小天鹅估值水平,海尔原主业中洗衣机业务对 应合理市值至少应该为 500 亿元。(小天鹅市值就曾达到过 460 亿)

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冰箱业务的规模和行业垄断地位还要强于洗衣机。我们无法准确拆分出 冰箱原主业的收入和利润数据,但从海尔智家合并口径数据来看,公司冰箱 业务收入和利润规模还是要明显高于洗衣机分部的。海尔原主业中冰箱的收 入和利润规模都要更高于洗衣机。而从行业格局来看,洗衣机为双寡头,冰箱则是彻底的单寡头垄断,除了海尔以外,海信、美的、美菱等品牌零售额 份额(均不到 20%)与海尔(30%以上)都有较为明显的差距。

最后静态加总来看,海尔智家+海尔电器资产分部价值至少为 2000 亿 元。当前,海尔智家与海尔电器合并后 1500 亿左右的市值水平对公司整体 的资产价值存在低估。

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4.3.2、动态看:冰洗利润将首先修复,短板业务盈利提升值得期待

静态看,公司的合理价值已经超过了 2000 亿元。但更重要的是,透过 这次海尔智家换股吸并海尔电器事项,对公司远期业绩和市值弹性的预期。吸并落地后,对于公司改善兑现的节奏应该如何预期。

1)首先市场所期待的必然是利益一致性的提升和管理架构逐步清晰:两个资本平台的统一,实际代表着家电主业方面利益和管理体系的统一。而 伴随着治理改善的,一定是利润的修复。以公司的费用体量看,压缩 10%的 费用(对应 2%左右费用率),带来的利润贡献(税前)都可达到 30-50 亿 元,对应的利润弹性达到 30%。

从报表印证方面,对应经营效率的改善预期预计将首先在冰洗等强势业 务上。除了收入和份额保持稳步扩张,利润率预计也将稳步修复,盈利能力 上表现出相较对手应有的产业优势。

2)海外/厨电等短板业务带来利润弹性。

厨电市场空间巨大,格局未定,值得期待。如果综合考虑烟灶消等传统 品类以及微蒸烤洗等新品类,厨电的潜在市场空间不输冰洗的。得益于吸并 GEA、FP 等海外高端厨电品牌,海尔无论在产品技术储备还是品牌方面, 对于国内的传统玩家都具备优势(尤其是西式大厨电的产品线)。

当前厨电行业格局尚未落定,公司在产品和品牌方面具备优势,而渠道 端也有下沉更深,布局更广的网点,完全有能力快速成长。考虑产品较高的 利润水平,一旦成功放量,对利润增长将有明显贡献。从 2019 年所披露的 厨电内销收入和利润来看,收入规模不到 22 亿,利润率仅约 1%。

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海外业务盈利修复空间巨大。自有品牌短期利润水平较低,但从最大化 产业链价值的角度看,本土的研发+制造+运营一定是国内家电企业出海的最 终路径。海尔在收购 GEA 之后,依靠海尔产品、销售、管理、成本等多方 协同,GEA 终端份额稳中有升,收入端保持中高个位数增速;盈利表现亦有 提升,从收购前 6~8%左右的 EBITDA 率逐步提升到 9%左右。

而相比较 GEA,其余海外业务利润水平更低,不少地区仅仅是盈亏平衡 状态。从远期看,随着海尔对制造端和管理端的不断优化和改进,以及规模 的成长,当前的低利润率意味着后续改善的空间和弹性更大。

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3)更长维度:成熟的治理与稳定的回报;生态运营能否开花结果。从 5 年以上更长的维度看,解决了家电主业的平台利益和治理梳理后,海尔能否 进一步将集团管理层的利益(集团旗下多元化利益主体)进一步和上市公司 进一步绑定。形成成熟高效的治理结构,保障稳定的股东回报的基础上(提 高分红回购比例等)。

而从业务层面,海尔一直强调的生态运营能否开始从贡献收入和利润? 如果做到,公司的市值有望迎来进一步增长。

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总结本章,行业进入新周期,海尔具备面向新周期战略眼光和两大能 力圈(品牌制造+高效零售),治理改善或成为业绩和市值兑现的催化剂。

即使从静态视角看,当前市值对公司冰洗等拳头业务的价值已存在了 低估,具备足够的安全边际。而动态看,吸并事项标志着海尔集团着手改 善公司治理的积极态度,随之而来的将是财务和融资管理效率的提升;家 电主业利益/管理一致性的改善,费用的优化将带来充足的利润改善空间。

投资建议(详见报告原文)

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(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:光大证券)

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作者: 艾斯财经

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