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新东方在线的股票分析(新东方在线投资价值分析)

一、核心观点 近期新东方在线的股价下跌,利空四起。此时分享新东方在线的投资价值,我认为十分应景。 我的标题是“…

一、核心观点

近期新东方在线的股价下跌,利空四起。此时分享新东方在线的投资价值,我认为十分应景。

我的标题是“结硬寨,打呆仗;日拱一卒,功不唐捐”。这句话非常符合俞敏洪等人的经营风格。想当年太平天国起义时,清王朝的多少猛将都没能将其打败,最后湘军的曾国藩采用结硬寨、打呆仗的方式,稳扎稳打,赢在了最后。

在线教育赛道最后胜出的企业,我认为大概率会有猿辅导、作业帮、学而思,当然还有新东方在线。我有如下3个核心观点:

1、新东方在线的投资逻辑发生了重大迁移

市场上绝大多数的投资者没有意识到这一点。以前看新东方在线,主要看东方优播,例如东方优播又拓展了几个城市?第一批拓展的城市(例如东莞、中山、大同)的每年单店流水和盈利如何?下一年的扩建规划如何?管理层在对外推介时,讲的也是东方优播。但自从10月开始,这个逻辑发生了重大变化。现在看新东方在线,看的不是东方优播,而是K12大班。以前管理层为了凸显东方优播的地位,着重对它进行了推介和建设,把K12大班放在了第二梯队,而现在K12大班回到了第一梯队。

2、在OMO大势之下,头部企业的线上份额必将无限接近于线下份额

当教培行业的线上和线下充分融合,且行业达到充分竞争时,头部企业的线上占有率大概率会与其线下占有率持平,即线上份额将无限接近于线下份额。

3、母子公司之间的同业竞争不可避免,且会愈演愈烈,存在私有化退市的可能性

在OMO的大势之下,线上线下只能融合,它们之间的界限不以企业家的意志为转移,即使新东方集团(编者注:新东方集团为新东方在线的控股母公司,以下简称“新东方”)内部已划清了界线。界线过于清楚也会让企业裹足不前。以前新东方吃了这个亏,用行政干涉了市场,影响了其门店的发展。所以,新东方在线和母公司之间的关系将从目前的高度协同转变为日益加剧的同业竞争,而当母子之间的同业竞争成为主要矛盾之后,新东方在线的私有化退市可能是一种解决方案。

二、发展历程

新东方在线可谓是“起了个大早,赶了个晚集”。最初,俞敏洪把新东方在线做成了录播,作为线下门店的补充经济形式,以期资源最大化利用。后来,当他发现竞争对手已经发展起来,虽为时已晚,仍奋起直追。管理层认为新东方在线在母体会受制约,所以于2019年3月将其从母体剥离,并单独赴港上市。

在整个在线教育的赛道里,俞敏洪和新东方在线表现得前倨后恭,一开始没当回事儿,后来用力过猛。在OMO大势之下,同业竞争不可避免,有可能还会私有化。

新东方在线的股票分析

三、股东结构

在IPO之前,新东方占比66%。其他股东阵容豪华,有意像架构(为腾讯的附属公司)、富祥投资和唐华。唐华是景林资产老总蒋锦志的夫人,占比6.87%。

截至目前,新东方在线的主要股东是新东方教育集团,占比53.78%,近期刚完成一次增持;腾讯占比9.62%;俞敏洪先后有增持,包括近期通过定增增持;还有孙东旭和尹强。

跟谁学的陈向东经营风格激进。他是一个前端主导型的领导,虽然不善于管理后端,但是擅长销售。孙东旭和陈向东刚好相反,孙东旭非常像俞敏洪,讷于言而敏于行,少年老成。孙东旭只有34岁,在合肥和西安大校当过校长,后曾任集团公司的助理总裁,最后任新东方在线的CEO。他多次增持,不但在2020年1月增持,最近一周也大笔增持,几乎将全部身家押在新东方在线。

尹强是CFO兼董秘。他22岁在普华永道从业,能够如数家珍地把各种经营数据烂熟于心,而且有问必答。他也有增持新东方在线的股份。

四、业务范畴

新东方在线主要有4大板块业务:K12、大学、学前和ToB业务。

4.1 K12业务

K12业务包含东方优播K12大班

4.1.1 东方优播

东方优播的属性是互联网本土化小班,每个班不超过22个人。以东方优播在大同的模范校为例,无论是大同一中还是大同二中的同学,都在同一个班,这个班里都是大同的孩子。

东方优播的模式已经初见成效,其特点在于:

1、根据每个地方的教学大纲,因材施教、因纲制纲;

2、发挥地推的优势,竞争对手进不了学校,东方优播能进得去。

例如,在大同开一个门店,充分利用门店的自然捕获率获客;预计每年路过该门店的学生和家长与之发生触碰的概率约20-30%,触碰后即可吸引他们进店体验报读;同时,主动出击,发单页、办讲座、建学习群等等;招生之后,将学生编入同一个班,并在线上由北京的老师,或者沈阳、武汉教学培训中心的老师授课。

简单汇总八个字:“线下获客、线上走课”。这个盈利模式已基本跑通。

之前建的100多所学校里,第一批比较好的学校的体量已达到1000万左右,已进入盈利状态。上个财年(截止至2020年5月31日)拓展了100多个城市,今年也能拓展100个城市,现在存量已达到288家。东方优播已进入收获期,管理层开始以利润为导向,特别是管理层决定让东方优播的拓展告一段落,原则上不再向高线城市和五六线城市进行拓展,这是非常重要的信号。

4.1.2 K12大班

K12大班和东方优播的最大区别是不受地域限制。K12大班是远程的全国性大班,其获客方式有两种:第一种是线上推广,管理层说过会加大推广,但会不烧钱;第二种是线下获客,这是新东方在线的传统优势,以前K12大班不开设线下体验店,但在最近两个月发生了重大变化,因为管理层在东方优播上受到重大启发。

东方优播的推广方式虽然很有用,也有获客成本的优势,但是太有局限性了,只能招本地学生,学生规模受到限制。K12大班模仿东方优播,从东方优播的大本营3-4线开始,开设K12大班的线下体验店。在10月和11月的两个月期间,K12大班线下体验店迅速开设了100多个,成效显著。

K12大班的线下低价引流课的获客成本只有100元,和东方优播的获客成本差不多。从线上教育的行业来看,有道、跟谁学、猿辅导的线上低价引流课的获客成本为400-500元,而且从低价引流课到正价课的转化率仅约10%-20%,即可得出线上正价课的获客的成本为2000-3000元。新东方在线的线上获客成本是350元,行业平均是400-500元,而新东方在线的线下获客成本只有100元,是线上成本的三分之一,成本差距非常大。

K12大班和东方优播的区别体现在班级规模和地域限制:

1、东方优播的班级规模小,每班不超过22人,而K12大班的班级规模理论上不受限制;

2、东方优播有严格的地域限制,例如大同的学生不能报太原的班,而K12大班的学生不管天南海北都可以。

简单来说,东方优播的模式是远程本土小班,K12大班是远程全国大班。为什么东方优播停止扩张了?因为管理层发现这一招好使,但是效率太低,遂把东方优播趟出的路放到了K12大班,做了无限放大。

4.2 其余三项业务

大学业务目前不是重点。出国考试业务受疫情冲击比较大,2021财年争取能够持平;考研业务有可能稍微增长。

学前业务目前也不是重点。K12大班模式跑通之后,会逐步下沉到学龄前,和学前业务的多纳平台衔接起来,再做重点发展。所以从这个角度,K12大班的意义非常重大,因为学龄前的小班没有教纲限制,更合适做全国化的平台。

ToB业务即向机构(比如电信运营商)输出现成的录播的产品;该业务的毛利非常高,但是量有限。

新东方在线的股票分析

五、战略转移

自2020年秋冬之交起,新东方在线的经营重心发生了重大的迁移,由东方优播转向了K12大班,并且以非常“不新东方”的方式飞速地发展。据尹强所述,管理层在今年8月和9月份酝酿经营重心的调整,并在秋冬之交开始执行,仅仅在两个月期间拓展了100多个城市。这样的决策效率和拓展速度非常“不新东方”,气势犹如佛挡杀佛,压倒一切。

K12大班的线下地推从低线城市开始,与东方优播的地盘重合度非常高,有的甚至完全重合。换句话讲,K12大班模式在低线城市的拓展不会考虑东方优播的存在,只会考虑城市规模和城市发展程度,以确定经营目标。

不仅东方优播要让路给K12大班,K12大班的线下地推即将向高线城市挺近,例如西安、合肥、甚至京广沪,将直接冲击新东方集团的线下市场。新东方在线的K12大班向高线城市的发展不会考虑新东方集团线下门店的感受,而仅会根据当地情况制定目标。所以,新东方集团的线下门店也需要让路给新东方在线的K12大班。这说明经营重心已经发生了战略性转移。

据尹强所述,线上投放和地推的低价引流课向正价课的转化效率都是15%左右,但是获客的入口不一样。行业平均的线上获客成本为500元左右,新东方在线的线上获客成本是350元,线下获客成本只有100元,包含场租、人工和线下推广费用。这就是新东方在线发力K12大班的原因。在同样的情况下,东方优播的效率显然不如K12大班。由于K12大班没有地域限制,用线下地推的方式向K12大班引流的转化率比东方优播更高,而且边际规模的扩大会带来毛利率和净利率的提高。

在资源有限的情况下,企业会两益相权取其重,所以将经营重心从东方优播转向K12大班是新东方在线的正常逻辑。

5.1 成功复制

K12大班的地推从3-4线城市开始,跟东方优播走了同一个路线。可以推断,这肯定是受到东方优播的线下获客方式的启发,将东方优播探索出来的获客模式在没有地域限制的K12大班上进行无限放大。新东方集团也受到东方优播的启发,开始通过线下获客模式,开办本土的互联网大班。

东方优播的获客模式不仅被新东方在线移植到K12大班,并进行无限放大,也被新东方集团移植到地区门店的K12本土互联网大班,并进行有限放大。所以,东方优播为这两所公司都做了积极地探索,也做出了历史贡献。

5.2 战略地位

新东方在线的K12大班的地推即将重兵挺进中心城市,估计今年12月已经开始了,目的是为了2021年的寒假班。新东方在线的K12大班不仅抢了东方优播的地盘(即3-4线城市),而且抢了新东方集团线下门店的地盘(即1-2线城市),更重要的是,还抢了竞争对手的地盘,这也是俞敏洪和管理层的考虑。

在俞敏洪和集团公司眼里,新东方在线的K12大班的地位是重中之重,压倒一切。集团公司把它向全国发展的战略地位放在了首要位置,不会考虑东方优播的感受,也不会考虑新东方集团线下门店的感受,更不会考虑竞争对手的感受。

此外,该业务具有唯一性。在整个新东方集团里面,能够覆盖全国K12业务的,有且只有一个,即新东方在线的K12大班。以前由于获客成本的原因,影响了K12大班的发展速度。反观竞争对手,跟谁学会烧钱,猿辅导和作业帮有自己的流量池。现在K12大班借鉴了东方优播的绝招,能够开始稳扎稳打,结硬寨,打呆仗,厚积薄发,最终星火燎原。

新东方在线的投资逻辑已经发生了根本变化,以前是看东方优播,现在是看K12大班。

六、协同与竞争

新东方体系里的各个业务线之间相互协同、同时相互竞争。例如新东方在线也有大学业务,而这些业务不是向孙东旭汇报,不是向朱宇汇报,也不是向尹强汇报,而是向新东方集团的大学业务的领导。新东方体系的战略业务交叉非常多,协同性非常强,但同业竞争也不可避免,而且会愈演愈烈。我们反复做了沙盘推演,发现怎么也避不开。

在整个新东方体系里,K12的业务形态一共有4种:

1、新东方集团的线下班;

2、新东方集团的本土化线上大班;

3、东方优播的本土化小班;

4、新东方在线的全国性K12大班。

所以,K12的业务形态中,新东方集团占两个,新东方在线也占两个。这四个业务是否重叠呢?肯定重叠,虽然目前影响不大,但是以后会越来越大。

新东方在线的K12大班,薅了谁的羊毛?

1、薅了东方优播的羊毛,所以东方优播暂停了拓展,而且K12大班的业务不是向小狼总汇报,而是直接向一把手孙东旭汇报。

2、薅了新东方集团在高线城市的羊毛,因为K12大班业务已经决定进军高线城市了。所以作为补偿,新东方集团允许线下门店开设互联网本土大班的业务。

3、更重要的是,薅了对手的羊毛,这才是俞敏洪和集团的根本出发点。宁可对内存在同业竞争,也要保证对外有竞争力,大河有水小河满,肥水不流外人田。

这4种业态的发展趋势是你中有我、我中有你,谁也分不清谁。所以,同业竞争不可避免。

我们认为,新东方在线存在私有化退市、回归母体的可能性。

七、近景分析

新东方在线有可能会加大烧钱,因为线下的获客成本非常低。按照尹强的算法,获客成本不能超过350元,转化率不能低于15%,只要符合这两个指标,公司就敢烧钱,而且有可能会加大烧钱的力度,因为线下获客越多,总体成本越低,可烧的钱也就越多。

八、行业前瞻

OMO是必然的。在OMO行业里,线上会走课,线下也会走课;线上走课的比例会逐渐提高,并且线上的市场份额会逐渐接近于线下的市场份额。

九、总结

最后重复一下我的3个核心观点:

1)看新东方在线,以前看东方优播,现在看K12大班;

2)在OMO大势之下,当充分完成竞争融合之后,行业头部企业的线上占有率将无限接近于线下占有率;

3)新东方在线与新东方集团的同业竞争不可避免,只会不断加剧,愈演愈烈,所以新东方在线存在私有化退市的可能性。

新东方在线的股票分析

交流环节

栅格思维:K12大班的团队是从西安的面授业务中分拆出来的一部分人,再加上今年春季招聘的一批大学生(人均工资2万元),组成了一个团队。

1)招生情况

以高中数学为例,到今年秋季,高中数学有30多个老师,因为学生人数比较少,有20多个老师都闲着,没有代课,工资照开,干着闲杂的业务。几个招生的老师带的学生多一些,其他老师之间的分配非常不均。从原来体系出来的老师能拿到更大的权限。对手猿辅导和作业帮都是招清北的人,家长看到这样的人,眼睛都亮了,但俞敏洪从西安拆出来一个团队做,成本比较低,因为西安大学比较多,人才供应足够。

公司的目标很大,但是招生情况很不理想。我所看到的转化率是6%-8%,而不是15%-20%。猿辅导和作业帮的转化率会更高一点,接近20%。

2)业务结构

新东方在线主要做初中和高中业务,这是他们有优势的地方,而学而思、猿辅导和作业帮发现小学的市场特别好,所以小学业务占比越来越高。小学业务需要动画课件,这一块的基础投入非常大。

3)人才选择

作业帮和猿辅导在互联网方面非常强,无论是互联网技术还是互联网思考,而且运作效率非常高。好未来前几年大量从BAT招人,融入现有团队,换血换基因,做了这么多年,终于提升了一些效率,但还是不如猿辅导高效。新东方在线的做法是将原来的面授在线化,没有做出什么互联网思考。

这是目前所看到的情况,所以从人才、团队、业务结构和目前的基本状况,新东方在线的压力非常大。

景奉平:谢谢您的补充,我给您交流一下。第一,K12大班整个团队的问题曾经在网上披露过,领衔K12大班线下推广的人是从东方优播调过来的,是东方优播最得力的拓展总监;第二,我们之间的数据有所不对称,据尹强所讲,这两个月的月均获客量为100万,以后每月低价课的获客量的期望值是10万。尹强的意思是:通过这两个月的拓展,触达率非常高,获客量比较可观,为2021和2022财年提供了很大的支撑;线下和线上新增的获客量复合后,相当于获客量倍增。

Q:您的报告从内部分析了几个模式和相互之间的竞争,其实现在互联网大班面向更多的是外部竞争,希望您能更多分享外部的竞争格局,包括刚才栅格思维从团队和运作模式的角度进行了分析,这很重要,因为不能看公司给出什么样的数据,而是看公司具体怎么做,请问这方面能不能多分析一下?

景奉平:我们注意到了栅格老师的问题,我们之间关于触达率和转化率的数据有一定偏差。东方优播和K12大班的推广方式是线下门店,依靠门店的自然捕获率,比如这个门店可能建在一个比较好的位置上,只要路过1万人,有多少人能看到门店的招牌,有多少人能够主动进来,这是在不主动出击的情况下的捕获率;同时,新东方的传家宝是进校,学而思和跟谁学进不去,但是新东方能进得去,所以,这比自然捕获率还要高一些。栅格老师提的转化率是6%,这和我们获得的信息不一样,我们是15%。

杨玉铎:新东方在线的地推转化率是15%,这是和尹强总交流过的;如果线下捕获率再加上地推转化率,我们认为总体转化率比15%高。

景奉平:尹强讲过,不同渠道的转化率差不多,都是15%左右。

栅格思维:我说一个数据,东方优播的本质是地推,根据公开数据,过去一年平均在200多个城市做了66万人次的低价课,平均一个城市不到3000人,这是低价课的人数。尹强说两个月的月均获客量为100万,这个数据差异在哪儿?比如说,一个城市触达了2.5万个客户;这2.5万个客户中,有20%的人报了低价班,20%的转化率是5000人;这5000人中,有8%报了正价课,8%的转化率是400人。这就是二次转化。

景奉平:我们的差异可能就在低价课向正价课的转化率,尹强讲过,线下和线上的获客率都是15%。请问您的是公开信息吗?

栅格思维:不是公开信息,是调研数据。


文章来自:格菲研究院

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作者: 艾斯财经

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