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金融机构的去杠杆化以及杠杆率是什么意思?

一、什么是金融去杠杆? 首先我们来看下金融机构的杠杆率( 资产负债表中总资产与权益资本的比率 ): 国泰君安证…

一、什么是金融去杠杆?

首先我们来看下金融机构的杠杆率( 资产负债表中总资产与权益资本的比率 ):

国泰君安证券数据,从资产角度看,三大政策性银行资产规模从10万亿元上升至20万亿元,杠杆倍数上升到18-20倍左右,2015年进行股本增资,杠杆倍数有所下降;

商业银行资产快速扩张,商业银行资产规模从150万亿元上升到200万亿元,杠杆率维持在18倍;非银金融机构杠杆飙升。

证券公司资产规模从2万亿元上升到6万亿元,信托公司从10万亿元上升到16万亿元,基金公司从3万亿元上升到8.3万亿元,保险公司从8万亿元上升到12万亿元,证券公司资产管理公司从5万亿元上升到11.2万亿元;证券公司杠杆从3倍上升到5倍,保险公司维持在8倍位置,信托公司杠杆率从20倍上升到40倍。

非法人主体管理规模迅速上升。主要是银行理财规模从10万亿元上升到26万亿元,基金管理公司专户和基金子公司规模从零上升至近20万亿元,资产管理公司资产管理计划规模上升至11万亿元。

从负债角度来看,新增金融同业负债占比2015年为24%,2009-2010年占比为13%。以2015年为例,从新增负债具体结构来看,包括同业存单2.4万亿元,银行理财3.3万亿元,证券公司资管计划、信托计划、银行金融债1.4万亿元,证券公司公司债、次级债、短期融资券、保险公司债6500亿元,短期质押式回购、买断式回购和拆借接近4万亿元。

然后回到金融去杠杆上来。金融去杠杆当下金融加杠杆和去杠杆,是市场讨论的最为热烈的名词,但什么是金融的加杠杆和去杠杆,却没有非常明确的定义。这里我们不妨借用兴业证券研究所的思路,对金融加杠杆的概念进行一些总结,这个过程可以分成三个层次来理解。

第一个层次,大致可以理解成为回购市场的融资层面。即金融机构买入债券,然后以债券作为质押,到回购市场上进行融资,这可能也是债券和贷款两者之间的一个关键区别,即同样作为企业的融资工具,但债券可以通过回购市场来提升杠杆。当下,回购市场的融资规模迅速扩张,并且金融机构多缩短负债的久期来进行杠杆操作,就是这个层面的加杠杆行为的体现。

第二个层面,则是理财和委外的扩张,关于理财和委外扩张,导致金融机构(尤其是非银行金融机构)手中资金非常充裕的现象,本质上是超额准备金的转移和周转速度加快。如果要再简化一点,金融机构发行理财和委外的过程,实质上是金融机构广义“拆借”变多的过程,因为理财和委外资金,最终是通过同业资金转移的形式来实现的。从记账方式来看,银行发行一笔理财,如果这笔理财是针对老百姓的,在资产方是同业资金的转移,在负债方是老百姓存款在不同金融机构之间的转移,而金融机构能够使用的是资产方的同业资金。如果理财的发行是针对同业机构的,那就更加直接了。

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所以如果总结这两个层次,理财和委外的过程,可以理解成金融机构通过之间的信用行为,拆借基础货币的过程,然后非银行金融机构拿到这笔钱,再在货币市场加杠杆,也就是再进行第二个层次的拆借,所以这里面就产生了许多的借贷关系。

第三个方面,无论是理财,还是委外,钱最终是拿去买债券和信用资产,而这个资金,最终是给了企业(债券等信用融资的一级市场要比股市发达的很多),所以金融加杠杆,一个非常重要的基础,是实体经济,也就是说,实体经济的信用扩张是跟金融机构的加杠杆行为密切联系在一起。考虑到中国当下的情况,加杠杆的主体无非是政府、居民和企业,尤其是政府和居民部门加杠杆来帮助企业去杠杆,这应该是最简明的现实。

总结一下上面的过程,我们能够看到,金融机构加杠杆的过程,一是理财和委外资金的持续扩张,也就是第一个层次的“广义拆借”(姑且这么理解);二是货币市场的再融资,加杠杆买金融资产;三是资金放给了实体经济,对应的是实体经济的信用扩张,效果是经济维持L 型和资产价格的上涨。

二、为什么要金融去杠杆?

防范我国系统性金融风险。

我国系统性金融风险产生的内在原因主要包括:

第一方面,金融系统本身。

一是金融体系和金融机构的脆弱性。由于社会融资结构失衡,银行体系的间接融资比重过大。金融创新和综合经营的快速发展, 在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空等问题,比较突出的是以各类资产管理业务为代表的跨行业、跨市场金融产品,以及部分具有系统重要性特征的金融控股公司的快速发展,导致风险在不同金融行业和金融机构之间转移和扩散。

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二是金融系统对央行的负债依赖性在上升。从2014年以来,中央银行资产负债表基本未扩张,资产维持在33万亿元,但是央行基础货币投放方式发生了深刻变化。在传统的外汇占款投放方式中,银行系统承担交易中介职能,从居民企业-商业银行-中央银行的传导链条,一般不存在信用创造。而通过降低准备金率、公开市场投放、短期货币政策操作工具等投放基础货币方式,商业银行承担的是信用中介职能,传导链条是中央银行-商业银行-企业居民,在此过程中进行了信用创造。

2013年以来,基础货币增速一直在下降,进入2016年之后基础货币甚至出现收缩,而货币乘数持续飙升。更为直接的证据可以从存款性金融机构对央行净债权的波动获得。2013年之后存款性金融机构对央行新增债权和债务差演变为净债务,2014-2016年年度新增净负债加剧,存款性金融机构对央行的负债依赖程度越来越高。因此,一旦央行货币政策有所收紧,存款性金融机构的流动性就会面临冲击。

另一方面,我国的系统性金融风险还主要体现在具有转轨经济特征的风险领域。

一是产能过剩和企业负债率过高, 导致银行业不良贷款增加、货币增速与经济增长偏离、资金配置扭曲等问题, 给金融业的持续健康发展造成隐患。

二是政府债务风险向金融体系转移的风险。 转轨时期财政风险向金融体系传导的风险依然存在, 地方政府显性债务快速增长,以及社会保障缺口造成的政府隐性债务问题, 有可能波及银行等金融机构。

三是实体经济加杠杆加剧了金融杠杆的风险。根据金融杠杆与实体经济杠杆的关系,商业周期从根本上决定了实体经济杠杆和金融杠杆,企业中长期投资周期和短周期库存周期会带动实体企业、居民杠杆率、金融杠杆同向波动。当经济处于扩张期,杠杆率攀升,反之则同时收缩。货币政策和财政政策导致金融杠杆、政府杠杆与实体企业杠杆的逆周期波动。经济是快变量、政策是慢变量,当经济快速下行,企业、居民杠杆开始收缩之后,政策开始放松,金融杠杆和财政杠杆会出现对冲性上升。

居民杠杆在最近三年持续上升。 2014年以来居民年度新增贷款接近于存款;居民房地产贷款占居民贷款比例提升,资产和负债都向房地产集中,居民新增融资的60%比例投向房地产;居民债务率36%,居民债务/居民年度收入比重上升到70%,预计2016年继续上升;居民杠杆倍数接近2倍。企业方面,近几年企业融资增速快速增长,如2015年企业新增融资11万亿元,企业新增融资持续快于新增企业存款,2015年两者差接近4万亿元。企业债务率逼近150%,杠杆倍数接近3倍。

居民和企业杠杆倍数提升如何影响金融机构?一个很直观的冲击是,存款性新增居民债权-负债缺口即将转正,对企业资产-负债正缺口扩大,企业融资扩张过快,需要其他渠道补充负债。企业+居民资产-负债缺口已经在2014年由负转正,显示实体层面资产增速快于来自于实体层面的负债,需要其他渠道补充融资。与此同时,财政赤字扩张和债务置换使得存款性金融机构对政府债权-负债新增正缺口快速上涨。居民、企业和政府的杠杆导致金融机构资产规模快速扩张,新增债权与负债的缺口越来越大。金融机构要么依赖于来自于中央银行的负债,要么依赖于表外负债(如理财)。

四是一些政策的伴生风险, 包括利率市场化环境下商业银行的盈利能力、流动性状况和风险特征将发生变化,汇率制度改革、资本项目可兑换和人民币国际化的进展将使国际国内风险联动加强,金融市场持续不断的产品、功能、交易模式创新可能带来新的风险点等。

三、金融如何去杠杆?

一方面,从金融去杠杆本身出发,通过以下5个方式:

去杠杆方式一:控制基础货币

基础货币和货币乘数决定了总体信用扩张(总体货币量)程度,去杠杆的本质是抑制信用的无序扩张,降低整体金融行业和实体经济的系统性风险。因而,去杠杆的第一种方式的控制基础货币的投放,例如16年下半年以来,央行对流动性工具的谨慎使用。

但是如果央行对冲外占下降不及时,货币缺口扩大导致基础货币余额迅速减少,可能导致资金面异常紧张,例如16年10月末和11末的流动性匮乏,甚至可能使得信用扩张的泡沫被打破,因此去杠杆还需要通过降低货币乘数等其他方式来达成。

去杠杆方式二:准备金率调节货币乘数

去杠杆的第二种方式是通过法定存款准备金率来调节货币乘数,包括调整存款准备金率,和对当前不缴纳准备金的部分再度征收法定准备金,其本质是增加表内资产配置的成本,起到约束信用扩张的作用。

历史数据显示,当存款准备金率提高时,例如2006-2008年间,对应货币乘数明显下降,从4.5以上下降至3.7左右,但是存款准备金率作为传统的货币工具,其宽松或收紧信号较强,因此相对使用较为谨慎。

另一方面,当前非银同业和银行同业存款暂不缴纳存款准备金,而非银存款占M2的比重在10%左右,如果后续对非银甚至银行同业存款征收法定准备金,那么对金融机构层面的信用扩张也可能有明显约束。

去杠杆方式三:收窄利差,抬高负债成本

去杠杆的第三种方式是抬高金融机构的负债成本,收窄资产与负债的利差,引导机构去杠杆。央行自16年3季度开始,便抬高了市场资金成本中枢,当时采用的是拉长流动性工具久期的方式。通过这一方式,可以收窄资金利率和债券/理财收益率之间的利差,降低金融机构的杠杆收益,引导机构主动去杠杆。另一方面,市场利率的逐步抬高,也将改变机构对于后续利率继续降低的预期,使得信用扩张放缓。

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17年1月份央行上调MLF、OMO、SLF利率也是金融去杠杆的体现,通过利率走廊上浮来影响资金成本。1月24日,央行继推出TLF后,上调6个月和1年期MLF利率10bp分别至2.95%和3.1%,2月3日,接连上调逆回购和SLF利率,金融去杠杆是本次利率上调的主因,同时防止信贷投放过度。

同业存单和同业理财方面,MLF、OMO等流动性工具利率上升,将使银行总负债成本抬升,收窄资产和负债之间的利差,迫使激进的股份行主动去杠杆,而五大行同业杠杆尚可,且是主要资金融出方,因此央行给予临时流动性工具补充资金。

去杠杆方式四:风险准备金制度与规范杠杆率

此外,监管机构可以通过一系列措施增加交易成本,规范机构杠杆,包括风险准备金制度、对账户和产品进行杠杆率规定。例如16年银监会出台了银行表外业务风险管理征求意见稿,要求表外业务按照实质重于形式的原则计提风险,与此前127号文中对同业资产的监管类似。又比如证监会要求基金子公司按照管理费缴纳风险准备金,且这一政策可能扩展至基金母公司。

而杠杆率规定方面,16年证券资管“八条底线”修订版正式出台,规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍,固收类结构化产品的产品杠杆不超过3倍,结构化产品的资产杠杆率不超过140%,一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%。而银行理财新规征求意见稿也规定理财产品总资产不能超过净资产的140%。

去杠杆方式五:MPA直接控制扩张

16年MPA考核正式实施,影响银行资产配置。16年初,在利率市场化、同业大发展的背景下,央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系(MPA)”,构建包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产及存放非银金融机构款项在内的广义信贷考核指标,通过广义信贷、同业负债、资金用途等考核直接控制调节银行的资产负债扩张。

例如MPA广义信贷监管对银行表内各类资产的扩张增速均形成一定程度的约束,具体来看,16年的考核对银行贷款、债券投资增速影响较小,而股权投资、买入返售、同业拆放等被迫压缩,特别是中小银行,除贷款外的各类资产增速均下滑。

17年MPA在原有基础上,新增将表外理财纳入广义信贷考核,意味着表外理财的扩张幅度也将受到央行指定目标的监管。根据测算,16年6月末,上市银行的表外理财规模的同比增速仍在40%以上,考虑表外理财的广义信贷增速方面,国有行为12%,股份行为19%,城商行高达31%,同样是中小型银行和理财业务较为激进的股份行达标压力较大,未来表外扩张趋缓难以避免,如果去杠杆力度较大,使得银行理财存量下滑,那么对债市影响更大。未来同业存单和银行理财的政策调整仍值得关注,此外债券的杠杆监管仍将趋严。

另一方面,在金融系统存在脆弱性的情况下,实施去杠杆须谨慎操作。

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1、要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。

为此,一是要稳定居民杠杆,适当控制居民在房地产市场的杠杆率,但当前暂时没有必要推动居民去杠杆,否则可能造成较大国家资产负债衰退。

二是有序推动企业去杠杆过程。2016年4月债券市场因信用事件而失去流动性;2016年12月因交易对手信用违约再次发生连锁反应。这充分展示了实体企业去杠杆、金融去杠杆的冲击力度。推动企业去杠杆一方面是通过债转股等方式稀释债务,一方面是通过CDS等工具缓释信用风险,形成风险共担机制,此外要稳步有序打破刚性兑付,确保不出现信用风险集中爆发。当然,更要加强对投资者保护机制,坚决规避恶意逃废债行为。

三是稳定或适度提高政府杠杆。如果从去杠杆的政策立场出发,2017年的风险并不是再通胀风险,而是下半年面临的通缩风险。因此,需要稳定住政府杠杆,特定情况下可以适当提高政府杠杆率,避免经济增长速度出现明显下滑。应鼓励资金通过PPP模式进入地方基础设施建设和中长期项目投资;释放改革红利,放开行业垄断和管制,吸引民营资本进入符合国家长期发展战略的产业。实施积极财政政策,加大财政支出力度,带动进入资本加大投资。

四、金融去杠杆完成程度如何监测?央行的监管政策何时转向?

1、央行去杠杆的目标是否完成可以从以下几个维度来进行监测:

短期可以从机构资金拆借和央行公开市场资金投放来观测,如果短期机构仍在大量融入短期资金,明显反应机构杠杆水平没有显著下降;如果央行的公开市场操作依然中性偏紧,说明央行仍保持着去杠杆的政策导向。

中期主要观察机构的杠杆水平和负债资金来源的稳定性,如果以中小银行,券商自营等机构杠杆水平仍然偏高,那么去杠杆仍难言结束;如果同业理财、同业存单仍在加速发行,或者银行委外仍在持续扩张,那去杠杆显然尚未完成。

长期主要观察同业链条何时出现萎缩,监管压力下如果银行开始收缩同业链条,可能才意味着去杠杆取得阶段性成果。

2、央行的监管政策何时转向,一方面可以观察基本面的变化情况,如果未来基本面出现了超出政府容忍范围的下滑,例如房地产投资出现失速下滑,或者实体经济融资成本出现了大幅上升,可能预示着央行的监管措施可能转向。

另一方面可以观察金融去杠杆的进程,如果我们前面提到的短中长期观测指标都出现了显著向好的变化,那么央行金融去杠杆的目标可能阶段性结束,监管政策才可能逐步转向。

不过,目前的金融去杠杆并非是疾风骤雨式的,市场化手段倒逼的同时,未来需要关注行政手段的配合,这其间容易产生节奏和力度上的预期差。

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作者: 艾斯财经

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