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目前对冲基金行业整体现状是什么样,都面临哪些行业性问题?

简要回答: 1. 对冲基金行业的现状:对冲基金是全球金融体系中的至关重要的一环。今天,全球不包含中国大陆,有数…

简要回答:

1. 对冲基金行业的现状:对冲基金是全球金融体系中的至关重要的一环。今天,全球不包含中国大陆,有数据披露的对冲基金有约9,000家 (中国大陆据估计有两万个左右)。截至2017年底,全球对冲基金行业管理着约3.6万亿美金的资产 。这个数字大约相当于世界第四大机经济体德国2017年的GDP 总量,中国A股市场的全部上市公司市值总和,纽交所所有上市公司总市值的六分之一。

2. 对冲基金行业面临的问题:收费高昂,业绩不佳。

3. 导致上述问题的原因:

表面原因 :a. 宏观经济因素; b.仓位拥挤 ; c.行业竞争激烈

深层次原因: 对冲基金从资本市场的精锐海盗,变成了”皇家海军“,甚至可以说是”满八旗“,创新力、战斗力下降,整体行业面临洗牌。

本质原因:a. 目前对冲基金构架中,定价问题,还需要进一步解决好”代理人问题“,以通过投资者和基金经理利益;b. 人究竟能不能战胜市场? 一张图回答:

彭博新闻周刊

详细回答

1. 对冲基金行业的现状

在过去将近三十年里,对冲基金行业从华尔街“非主流”,成长为全球金融体系中的至关重要的一环。1990年,全球只有几百支对冲基金,管理着大约400亿美元的资金,其中约75%的资金在股票套期保值即股票风险对冲策略或全球宏观策略中。今天,全球不包含中国大陆,有数据披露的对冲基金有约9,000家。截至2017年底,全球对冲基金行业管理着约3.6万亿美金的资产 。这个数字大约相当于世界第四大经济体德国2017年的GDP 总量,纽交所所有上市公司总市值的六分之一,中国A股总市值的六倍。因此,从资产规模以及市场交易量的角度看,对冲基金们参与主导着全球各大金融市场每分每秒的起伏跳动。

推动对冲基金数量和资金规模快速增长的是“主流“机构投资者对于对冲基金的认可。上世纪九十年代以前,对冲基金的投资者主要是富有的个人,俗称“散户”投资者。经过几十年的发展,如今银行,保险,养老基金等这些机构投资者构成了对冲基金的主要资金来源。对冲基金之所以受到机构投资者的青睐是因为她的一些特质,有效地帮助机构投资者解决了一些困扰他们的问题,例如:

· 市场中性特质

理论上讲,对于持有风险中性仓位的对冲基金,无论市场上涨还是下跌,他们都能产生稳定的收益。对于养老基金和保险投资基金而言,独立于市场整体表现稳定的收益和现金流至关重要。市场有变幻无常,人的生老病死确实从宏观上来说却相当确定。风险中性的对冲基金能够帮助客户穿越熊市牛市,稳定地拿出现金满足到期出资义务。

· 与传统资产类别的相关性较低

传统资产通常指股票和债券,之所以称之为传统资产是因为配置60%股票和40%债券的”60/40投资法”长期以来被认为是最据普适性的投资组合。相关性是现代投资组合理论中最重要的一个概念。如果两种资产的行情变化完全一致,就是完全正相关,例如投资于同一指数的两只基金;如果两种资产的行情变化完全相反,就是完全负相关,例如分别持有和卖空同一指数的两只基金;如果两种资产的行情变化没有关系,就是零相关,例如一只同时持有股票多仓和股票空仓的市场中性基金与一只股票基金。对冲基金与传统资产类别的相关性为负相关或弱相关(弱相关到极致就是零相关)。为了做到与传统资产弱相关,对冲基金通常有采取两种做法:1)对传统资产类别采取对冲策略,例如同时买入和卖空股票的市场中性策略;2)不投资传统资产,投资另类资产,例如投资外汇、期货、原油商品等。

· 对冲基金受投资和监管者约束较小,可以收获长期战略性投资回报

对冲基金通常有锁定期。所谓锁定期就是一定时间内投资者无法赎回资金,通常为三年,也可长达五年。锁定期使得对冲基金可以持有流动性不佳的投资品,而流动性不佳的投资品一般会有因为补偿流动性带来的收益。更重要的是,锁定期可以帮助及基金避免投资者非理性行为的困扰。例如,华尔街著名小说《大空头》中所提到的情景——2008年金融危机前夕,对冲基金经理迈克尔-布里判断美国房贷即将崩盘,决定做空次贷。市场风险积累需要一个过程,由于高额的做空费用,迈克尔-布里的基金在前期承受了连续的亏损。他的投资者们因为无法容忍基金在短期内的亏损,要求把资金撤出,使得迈克尔-布里承受了巨大的压力,因为一旦资金链断裂一切都将前功尽弃。最后市场证明了迈克尔-布里的正确,那些被强行锁住的投资者获得了非常丰厚的的回报。锁定期,让对冲基金经理可以承担更多的风险并专注于长期结果。

由于其特定的组织方式,对冲基金通常受到较小的监管约束。这使得他们可以更加灵活的运用杠杆,将被忽视的小回报机会转化为巨额收益。

同时,较低的监管要求,使得他们可以不用实时披露,甚至不披露持仓和交易细节,从而使他们能够不透露自己的立场,保持战略的盈利能力。

2. 对冲基金行业的问题

在2008年金融危机后,对冲基金行业开始面临更严格的监管审查和负面舆论新闻。对冲基金受到的主要诟病集中于两点:不佳的业绩和过高的收费。

· 不佳的业绩

2008年,打破的承诺 无论在投资者还是对冲基金经理人眼中,对冲基金最终重要的一个功能,都是在市场面临重大下行风险时为投资者提供保护。然而,2008年金融危机的爆发,让很多对冲基金“再次”打破了他们的承诺。说“再次”,是因为如第一节所述,第一波对冲基金大潮的褪去就是因为1972-1974年的熊市。再次感叹,黑格尔的经典名言“人类从历史中学到的唯一教训,就是人类无法从历史中学到任何教训。”历史轮回,总是惊人的相似。

2008年是全球股票市场表现都非常糟糕的一年。例如,美国股市的标准普尔500指数下跌37%是该指数,年回报率数据自1964年开始统计以来历史上最惨的一年。新兴市场遭受的损失更大,包括二十二个新兴市场的标准普尔IFCI指数,在2008年下跌约54%;通常情况下与股市相关性较低的大宗商品市场也经历了价格大幅下降——标准普尔商品现货指数下降了约43%。这一年是投资者最迫切需要“东方不亮西方亮”的一年。

然而,2008年,对冲基金没亮。几乎所有的对冲策略指数在2008年的回报都是负的。对冲基金指数类似于人们常说的股票指数(例如标准普尔 500 指数、沪深300、道琼斯指数(DJI)等), 可以简单的理解为把相同策略的对冲基金编制在一起,让投资者可以快速衡量某一对冲策略的盈利状况,是投资者做出决策的重要依据。目前国际上最常用的对冲基金策略指数是对冲基金研究公司(HFR, Inc)1997年开始编制的。大部分对冲基金策略指数同时在2008年的回报是负值,甚至是自1997年以来最差的一年;要知道在此之前,从来没有一年同时有超过三个策略在同一年是负回报。仅有的两个正回报策略——CTA(大宗商品交易)和卖空策略,在对冲基金整体中占比非常较低。因此,被看做是对冲基金整体表现指标的对冲基金母基金策略指数,在这一年达到了令人惊讶的-17.08%。

比2008年更糟的是,对冲基金在经济危机之后的恢复期,整体回报仍然差强人意。2013年7月彭博商业周刊发表了一篇题为“Hedge Funds Are for Suckers” (大意为:傻子才买对冲基金)的封面文章直指对冲基金业绩表现的问题。 文章指出,对冲基金的表现远远落后于标准普尔500指数——2013年对冲基金基准指数回报仅9%,而标准普尔500指数回报30%。

· 过高的收费

对于投资者而言,什么比糟糕的业绩更令人厌恶?那一定是不合理的高收费了。传统上讲,对冲基金的业内规是2/20,即基金经理每年收取2%的管理费,同时在年末收取20%的业绩分成。很多学者和投资者认为简单的20%业绩并不合理。因为投资者把钱交给对冲基金经理去管理,其主要原因是基金经理能够提供“阿尔法”(超额回报)。如果基金经理只是给予投资者“无风险回报(risk

free rate)”或者“贝塔(市场回报)”,那么这位基金经理就是不合格的,他也不应该就这些回报向投资者收取任何回报。在2012年发表的一篇学术论文(Brown, 2012)中,作者对于这个问题做出了非常详细的研究。上图显示的是一个通俗易懂的例子。假设一位基金经理在费前提供了20%的年回报。在这20%的回报中,有1%是无风险回报(risk free rate),13%是市场回报(贝塔),6%是超额回报(阿尔法)。如果我们假设该基金经理收取1.5%的管理费和20%的业绩分成,那么,最后投资者被收取的费用 (5.2%) 占到该基金经理创造的超额回报(6%)的87%之多。

2008年以后,投资者开始对费用非常敏感。美国最大的退休基金——加州公务员退休基金(California Public Employee Retirement System, 以下简称CalPERS),其首席投资官Ted Eliopoulos曾表示“我们的基本投资原则之一就是成本问题”。截至2014年6月30日的一年里,CalPERS支付给对冲基金费用是1.35亿美元。这样高额的费用,引起了很多公众的不满。直接导致,2014年9月CalPERS宣布,彻底撤出对冲基金投资。CalPERS是2002年第一批投资于对冲基金的养老基金之一,作为养老基金行业的领导者,他们的做法在市场上产生了连锁反应。很快,美国保险公司(AIG)和大都会人寿保险(MetLife)等重要的对冲基金机构投资者相继宣布赎回对冲基金投资。

3. 问题表面原因

在美国,大多数对冲基金都会每月或每季度召开一次投资人电话会议。对冲基金经理会在这个电话会议中向投资者沟通投资策略、对未来的展望,当然也会不失时机的向投资人解释为什么业绩没有预期那么好。作为对冲基金母基金投资者,我每月都会花很多时间在听对冲基金经理们找借口。我把它们的解释业绩问题的因素归纳为以下三点:

· 宏观因素

对冲基金经理们对于业绩不佳的最常见“借口”是市场宏观因素,有点像中国人俗话说的“点子背,怪社会”。谈到宏观经济因素,各国中央银行就自然成了焦点。很多对冲基金公司将他们惨淡的业绩表现归咎于全球央行,这些公司认为央行们实施的过渡干预、低利率甚至负利率政策正在打乱市场。在伦敦掌管90亿美元的基金经理克里斯平•欧迪(Crispin Odey)就曾公开表示对冲基金业绩表现欠佳都是因为央行们实施的低利率货币政策让经济无法持续增长。纽约一家对冲基金公司也曾公开中指出,“我们认为,全球央行在努力拯救资本市场的过程中,也在摧毁着市场,并带来资产价格扭曲,这严重影响了整个经济中资本的有效配置”。的确,全球流动性宽松会对市场的自主调节和配置机制产生非常大的影响。

在2008年金融危机后,全球央行先后进入扩张资产负债表的行列之中,进而产生全球流动性宽松,并进一步导致资产之间的相关性大幅提升。在央行释放流动性的时候,各类资产同涨;在央行收紧流动性的时候,各类资产同跌。这使得那些依赖资产分散配置的对冲基金表现较差。以宏观基金为例,2001年至2007年,宏观基金总收益率高达87%,但金融危机后的2009年至2015年,宏观基金总收益率只有12%(参见下图)。这就是分散化投资优势不再的后果。

同时,2008年金融危机以后,宽松的流动性助推了股票市场连续将近10年的增长。在这样单边向上的市场环境中,做空的费用成为了对冲基金业绩的重要拖累。另一方面,创纪录的估值影响了市场情绪,使得对冲基金不断削减其净杠杆率。因此市场不断冲击新高,对冲基金的业绩表现也不断被标准普尔500指数远远落下。除了各国央行,区域冲突,恐怖事件频发,英国退欧,美国的大选等黑天鹅事件也都义不容辞的成为了对冲基金经理门口中影响业绩的因素。

诚然,每个投资者都置身于宏观经济和政治事件的洪流之中。然而,我并不认为宏观经济因素应该成为业绩不佳的对冲基金经理人的避风港。新世纪以来尤其是2008年金融危机以后,国际宏观环境比起国际政治风起云涌的上世纪而言,可以说是风平浪静,国泰民安。 基金经理们之所以总是认为当前的宏观环境和政治事件更剧烈,很有可能是出于因为人们总是对亲身经历的事物有更深的感触并给于过高的评价。比如,人们更爱听自己十几二十岁时候的歌,认为自己年轻时候的球星是历史上最伟大的,每个人都觉得自己所处的时代是伟大的时代。 这是一种自然而然的偏见,是人性的弱点。投资人,一定要谨慎避免。下次,当你听到对冲基金经理抱怨“The current market environment is very difficult(当前的市场环境太艰难了)”,请谨慎听取他的意见。

· 仓位拥挤

在美国,美国证券交易委员会(简称: SEC)规定,所有基金,银行,保险公司及股票经纪人,当其管理的合资格资产在1亿美元之上时,都有义务在每个季度对其持仓上报,其上报方式为F13报表,英文为SECForm 13F。从对冲基金公布近年的公布的仓位配置中不难发现,对冲基金在股市的投资策略存在很大趋同性,越来越多的对冲基金配置了同样的股票。从行业角度看,对冲基金继续青睐科技。由于金融反身性(Reflexivity)原理,对冲基金都争相购买苹果,谷歌,亚马逊,这些公司的股价和市赢率就被不断推高,虽然为提前配置的对冲基金创造业绩,也增加整体配置成本。高盛在2016年的一份研究报告收集了“最常出现在对冲基金前十大重仓股”之后发现,这个集合今年收益率达到19%,且为标普500的指数上涨贡献了12%。基本上,只有这一部分的股票在赚钱,由于配置的其他股票拖了后腿,直接导致基金表现落后于标普500。然而,更可怕的是,一旦市场出现反弹,就会有造成巨额损失的威胁。摩根大通资产配置和另类投资主管Jan Loeys在一份客户报告中曾写道“投资者正大举买入同样的头寸,这将限制那些先前配置相同股票的人的利益,如果我们都试图在同一时间走过一扇门,势必会造成事故”。更有意思的是,不仅是在美国,全球基金经理在大类资产配置中,都增加了股票的头寸。Loeys表示,虽然投资者在经济扩张时期会有增加股票的配置的举动,但这实际上会使市场更容易受到负面消息的影响。

事实上,股票型对冲基金偏见非常明显:喜好买增长型,做空价值型。用统计回归分析分析,如果我们构建一个虚拟投资组合,购买罗素2000指数(罗素2000指数是代表市场上的中、小型股的市值指标,可以被看作是增长型),做空标准普尔500(标准普尔500是主要是高市值蓝筹股,可以被看作是价值型),这个投资组合与对冲基金整体回报相关性很高。

拥挤的仓位,从一个侧面宣告了当今对冲基金行业特例独行精神的丧失,投资决策逐渐倾向服从 “群体思维”。

· 竞争激烈

目前对冲基金行业所面的竞争是全方位的,有来自行业内部的也有来自外部的。首先,2008年以后,对冲基金数目一直在快速增长。仅以股票策略为例,研究机构(HFR)估计2008年以后全成立了超过3400个股票策略的对冲基金。要知道,大型投资机构可以投资的全球股票数也就大致在这个数量级上。拥挤的市场使得赚钱越来越难。来自同行的竞争还导致对冲基金需要不断向客户妥协,放弃那些有利于长期回报的保护性条款——比如说锁定期。这就造成了一个恶性循环:赎回恐惧并加剧了在对冲基金中的短期行为,中短期行为导致长期收益下降,长期收益不理想动摇了投资人投资对冲基金的根本初衷……

放眼整个资产管理行业,主动型管理的基金现在和未来都面临来自被动投资管理(Passive investing)行业的巨大冲击。根据彭博社的报道,仅2017年上半年,投资者把约5000亿美元资金从主动型管理的基金转入了被动管理的基金。截至2017年7月,被动型基金管理着美国总投资资产的三分之一,这个数字在 十年前是大约五分之一。然而,被动型基金的增长速度还在进一步加快,预计到2021年全球被动管理资产就将与主动型基金平分市场。被动型基金具有很多优点,我们将在下一节集中讨论。目前,驱动被动型基金增长的核心因素是其低廉的管理费,这对于那些厌倦了对对冲基金高昂管理费的机构投资人而言,简直是无法抗拒的诱惑。

更糟糕的是,很多外部竞争并不仅仅是要来抢饭碗的,而且是要打烂很多对冲基金的饭碗!近几十年间,算法交易,高频交易和量化交易等新生事物迅速崛起。根据摩根大通集团的统计,纽约证券交易所90%以上的交易来自计算机,只剩下不到10%是传统的选股交易。这对于那些传统的选股型股票策略对冲基金可以说是非常可怕的,因为今天大多数股票投资者并不是基于股票基本面来买卖股票的。 可以说,量化和被动投资策略从根本上改变了股票投资。

4. 深层次原因

拨开上述表面原因的迷雾,继续深挖,对冲基金所面临种种问题的深层次原因可以用一句话,一言以蔽之:对冲基金本应是资本市场的精锐海盗,然而,现在却变成了皇家海军!为什么这样说呢?我们可以看下面这张图:

对冲基金行业资产分布图

在这张图中,横坐标(X轴)是所有HFRI(对冲基金指数)收录以美元计价的对冲基金数量的累计百分比;纵坐标(Y轴)是这些对冲基金资产管理数额的累计百分比。从这张图中我们可以看出,对冲基金行业的资产管理额度分配非常是头重脚轻的。大部分的资金掌握在非常少数对冲基金管理人手中——前1%的对冲基金管理了整个行业将近30%的资金,前10%

的对冲基金管理了整个行业70%的资金,前20%的对冲基金管理了超过80%的资金。另一份来自对冲基金调研公司PREQIN的报告显示,对冲基金的“10亿美元俱乐部”成员拥有所有对冲基金行业资本的88%。截止2016年5月,拥有至少10亿美元管理资产的668家公司现在控制着2.75万美元。然而与此同时,整个对冲基金行业有将近1万家公司,总共管理资产额约3.13万美元——超过9000多家公司在分享剩下的不到12%的市场。这是一个令人震惊而且不安的数字。

在对冲基金业界有一句著名的话,“规模是业绩的敌人”。这话是出自巴顿.比格斯的《对冲基金风云录》一书。其实他讲的是由于一个基金业绩的上升会带来很多新的资金的涌入,而这种规模的扩大却会导致业绩的下降。规模导致业绩下降的具体机制,将在后面文章中进行详细介绍。简而言之,对冲基金需要在摇摆不定的市场中,凭借敏锐的嗅觉发现丰厚回报的机会,这就需要他们像资本市场里的精锐海盗一样需要,神出鬼没,快进快出,灵活交易,所谓“船小好调头”。超大的管理规模,会使得对冲基金受到更多的监管约束,灵活性受影响,并且增加对冲积极的管理层级,影响决策速度。

更严重的是“皇家海军”对冲基金们的“老龄化”非常严重,快要变成“满八旗”了。任何行业、公司都有其生命周期,没有那一家公司能够永远基业长青。对冲基金这种竞争激烈、环境瞬息万变的行业,一家公司的生命周期更迭更是快速。然而,让我们来看看目前对冲基金行业里最大最耀眼的那些明星基金他们的创立年份。如下表所示,垄断当今对冲基金行业的基金绝大多数都是上世纪创立的,新世纪以来创立的只有两家分别是2001年和2003年。没有一家是2008年金融危机以后创立的。行业前二十位的对冲基金,平均“基龄”达到了27.85岁,其中最老的45岁。根据麻省理工学院的一份学术研究,对冲基金的整个生命周期通常在5至15年左右。换算成人类的年龄,目前占据市场主导地位的对冲基金,基本上都是200岁以上的老人了。

对冲基金生命周期图

导致目前对冲基金行业“寡头垄断”和“老人政治”的原因是多方面的。2008年金融危机很有可能是一个重要的因素——金融危机打破了行业新老更替的自然循环。首先,很多在2000-2008年期间创立对冲基金没有熬过金融危机,在创业阶段和成长阶段夭折了。从市场角度来看,金融危机来临时所有资产的相关性变成了接近于1——所有资产都在一起下跌,导致即使做好了风险分散配置的对冲基金也遭遇了严重损失;从融资角度来看,极端的市场环境使得投资人都更加握紧了自己的钱袋,使得尚处发展阶段的优秀对冲基金也无处融资,规模迟迟做不起来。其次,2008年金融危机使得供职于各大金融机构的大量人员失业,这些人中的一部分被动选择了自主创业——注册成立自己的对冲基金。这些人的加入让金融危机后新对冲基金的数量大量增加,质量却没有提升;不但分散了投资者的筹码,反而使得投资者更难准确找到优秀的对冲基金经理。新建对冲基金的整体质量堪忧,一方面导致投资者更依赖老的对冲基金,另一方面也加剧了投资者撤离对冲基金的恶性循环。

从深层次角度讲,今天整个对冲基金所面临的问题,是整个行业面临重新洗牌的种种信号。

5. 本质原因:

剥茧抽丝,讨论完对冲基金所面临问题的表面原因和深层次原因,我们最后再从本质上把病根找出来。本质上来讲,对冲击基金是两部分:第一:对冲基金通过收取绩效费的方式让普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)的利益统一;第二:对冲基金经理(即普通合伙人GP)的依靠聪明才智和投资专长为投资者(即有限合伙人LP)赚取超额收益(阿尔法)。

这样看来,目前对冲击基金行业问题的本质也就清晰了:

首先,就是定价问题,换句话说如何将对冲基金(GP)和投资者(LP)的利益有效地统一起来。一方面,市场上绝大多数的对冲基金仍然在依靠市场业绩(即Beta)收取绩效费。虽然业界就这个问题已经有了很多讨论和解决方案,比如设置最低资本回报线(Hurdle

Rate)以及高水位线(High Water Mark)。但是其中很多的技术细节仍然存在诸多争议。比如说,最低资本回报线(Hurdle Rate)的设定如果依据不同的对冲基金策略指数或其他指数,那么就使得衡量阿尔法变成了选择基准(Benchmark picking)的游戏;高水位线同样存在问题,举一个极端情况的例子,假设某对冲基金成立第一年由于市场大涨为投资人赚得了高额回报(其中一大部分为Beta),结果后面几年连续亏损(市场仍在上涨)。那么这种情况下,对冲基金虽然由于高水位线规定无法继续收取绩效费,但是他是否应该回吐一部分第一年的绩效费给投资者呢?再来从行业横向角度对比来看定价问题。不同策略的对冲基金应该考虑其策略特性,并与其他相类似行业的收费标准进行对比。举例而言,目前很多大型股票对冲基金所采取的策略就是通过影响董事会、管理层来改善公司经营状况获取收益。最著名的例子莫过于号称华尔街“毒蛇”的丹·勒布

(Daniel S. Loeb),他创立了对冲基金第三点有限责任公司(Third Point LLC)。丹·勒布曾经逼着平井一夫分拆索尼,并成功使得索尼股价大涨;他扒了雅虎前CEO斯考特-汤普森 (Scott Thompson)学历造假,并从Google挖来了梅耶尔取代他当CEO,让雅虎的股价翻了一倍。丹·勒布的投资战绩当然不错,可是,从本质上讲这种投资策略和很多私募股权基金的投资方法是没有什么差别的。然而,私募股权基金只有在项目成功退出后才收取一次性的项目分红(Carry),丹·勒布的对冲基金可是年年收绩效费啊!我曾经就此问题,当面问过丹·勒布先生,他和他的团队对此问题并没有正面回答。

第二个本质问题,也是投资界的终极问题—— “人到底能不能战胜市场? ”换句话说,“超额收益(即阿尔法)是否真实存在?”。 对冲基金经理都认为自己能够战胜市场。但学术界的绝大多数学者都认为,人不可能通过持续稳定地对市场的未来做出准确的预测来获利。如果阿尔法根本就不存在,那么,对冲基金还有存在的必要么?这个问题涉及的方面很多很复杂,我们将在下一节集中讨论,同时对这个问题的探讨也会贯穿未来讨论的始终。

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作者: 艾斯财经

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