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评级机构是如何对一个企业或一个产品进行评级的?

感谢@落蓝 前辈的非常详尽的回答,基本上评级工作的整个流程都解释清楚了。但我想为这个问题再做一些补充:一方面我…

感谢@落蓝 前辈的非常详尽的回答,基本上评级工作的整个流程都解释清楚了。但我想为这个问题再做一些补充:一方面我是评级行业中的新人,曾经也好奇评级是如何做出来的,经过一段时间的工作逐渐有了一些了解,因此希望与大家分享同时也算对我自己知识的巩固。另一方面,标普评级方法论不断更新,在评级框架和具体方法上已经有了一些调整。下面的讨论假设评级机构已经完成了管理层会议与各项资料的搜集工作,因此是集中考虑分析师进行案头分析时遵循的分析框架。内容基于标普评级方法论由我整理得来,如有疑问还请以标普官方方法论为最终依据。

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评级是意见,不是建议

首先,有关评级很重要的一点是:信用评级只是评级机构对发行人信贷状况的评价,是对发行人本身一种意见与看法。在整个评级过程中,评级机构不会就发行人如何发债,如何改善资本结构或如何提高自身评级等问题提供有针对性的建议。这就好比当我们走进一家餐厅,我们不会走到厨房去告诉厨师宫保鸡丁要怎么做、米饭要怎么煮,也不会告诉酒店经理装饰该怎么设计、灯光该怎么布置,我们只会根据餐厅的环境和饭菜的质量,对就餐体验做出一个评价。

评级遵循相对统一与可比的方法论

既然是表达对发行人信贷状况的意见,就需要让分析有一个统一的基础。虽然评级机构尊重分析师的个人分析观点,但同时也有必要确保对于同样的信息不会出现差异过大的结论与看法。如果市场不能比较确定地根据评级得到有关公司信用状况的结论,那么信用评级作为标杆的可用性自然大大降低。因此评级机构需要有个相对统一的方法论以确保不同的分析师所表达出来的意见相对可比,而即使是非评级机构的分析人员也可以在这一套方法论的指引下得到基本一致的结论。评级方法论所覆盖的范围很广,以标普公司评级方法论为例,最基本的包括:

此外还有很多方法论解释行业的重点信用指标“Key Credit Factors”以及其他评级过程中具体情况的处理方法。下面,我将简要介绍一下公司评级方法论。这一方法论是整个公司评级的基础,虽然不能囊括所有情况,但基本概括了公司评级的框架。

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先上图:

如图所示,对一间公司的信用评级一般从两个主要方面开始:业务状况(Business Risk Profile)及财务风险(Financial Risk Profile)。业务状况方面,评级机构会考虑公司的国家风险和行业风险,以及公司在市场中的竞争地位。财务风险方面,主要关注运营现金流与债务比(FFO/Debt) 和 债务与息税折剑摊销前利润比(Debt/EBITDA),并结合几个辅助财务指标考察公司的现金流和财务杠杆状况。在这两项的基础上会就可以得到公司的基准评级。但毕竟这两方面的评价不能反映公司所有的特性,因此在基础评级上评级机构会通过六项调整因素对基准评级进行调整,这六项因素包括: 多样性/组合效应,资本结构,财务政策,流动性,公司管治,可比评级分析。经过这六项调整,就可以得到对一间公司的个体信用状况评价(SACP),一般情况下这也将会是它的发行人信用评级(ICR)。但如果这间公司是某集团子公司或政府相关企业,那么评级机构还会在个体信用状况的基础上考虑集团或政府对公司的潜在支持,并进行相应的调整。

业务状况:

业务是公司盈利的基础,因此虽然评级的落脚点是公司对债务的偿还能力,却要从对一个公司业务的评价开始。业务状况主要考虑三个方面:国家风险、行业风险和竞争地位。

国家风险:

一个公司的兴衰常常与其所在的国家有着密不可分的关系,一个国家的经济状况、体制及治理效率、金融系统健全程度以及纳税文化和法制状况等都对公司有着不同程度的影响。因此即使是两家在其他方面基本相同的公司,放在不同的国家也会产生不同的运营结果。目前已有90多个国家采用了标普的国家风险评定,国家风险从“很低(1)”到“很高(6)”一共六个级别,中国的国家风险为“较高(4)”而美国的风险则为“低(2)”。值得注意的是公司信用评级中的国家风险评定与主权评级虽有联系但并不等同。主权评级考查的是主权债务人(国家或地区政府)偿还其主权债务的能力,而这里讨论的国家风险考查的是国家因素对公司偿债能力的影响。两者落脚点有所不同,因此国家风险的评定一方面会借鉴主权评级的方法,另一方面也会进行一些调整。如果一家公司只在一个国家运营,那么该国的国家风险就决定了该公司的国家风险评定,如果一家公司在多国运营,则需要根据根据该公司归属于各个国家的营业额或息税折及摊销前利润对国家风险分数进行加权平均从而得到最终分数。

行业风险:

除了国家因素,所处行业也是分析一家公司需要考虑的背景因素之一。不同行业千差万别,为了保证风险评定框架能够适用于不同的行业,标普考虑两个有关行业的主要风险因素:行业周期性风险和行业的竞争风险及增长环境。行业周期性包括营业收入的周期性以及盈利能力的周期性。一般情况下,行业盈利周期性越高,则越容易影响公司的信用水平,但在有些情况下周期性的影响也会被竞争及增长因素削弱。竞争及增长因素包括行业准入壁垒,利润率高低及变化趋势,长期的产品服务被替代风险以及行业增长趋势风险等。标普基于历史上各个行业的表现,已经在两个风险因素上对38个行业做出了详细的评价并写入各个行业的“重点信用指标方法论”中。在评级工作的应用中,分析师需要考虑公司业务性质从而确定其所属行业,并决定使用单一行业风险评价还是进行多行业的加权平均。

竞争地位:

在考虑了国家及行业的大背景后,标普会对公司在同业中的竞争地位作出评价。评价的角度包括公司的竞争优势、规模范围及多样性、经营效率和盈利能力等。竞争地位评价更倾向于从个体商业运营的层面对公司进行研究,四个角度下涵盖的具体因素包括公司战略、品牌知名度、技术能力、产品服务及地域多样性、市场份额、成本结构、盈利能力及波动性等等。

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在评价竞争地位的时候常常需要用到行业数据以及公司和同业的运营数据作为参考,并根据公司业务特征(如产品及服务重心型、产品重心/规模驱动型、资本或资产重心型,商品重心/成本驱动型、商品重心/规模驱动型和国家及公用事业型等)给前三个角度的评价赋予不同的比重,从而得出出初始竞争地位评价。

在此基础上加上盈利能力及波动性的考量从而得到最终分数。这一步中对盈利能力的考察完全基于所考虑公司的个体情况,因而不同于行业风险中基于行业平均水平得出的盈利能力或利润率评价。

财务风险:

既然是评价公司的偿还债务的能力,自然要研究一下财务风险。从评级机构的角度来看,影响公司信用水平最重要的财务因素是现金流与财务杠杆.

标普对现金流杠杆率即财务风险的评估分为极低(1)到极大(6)共六级,并在方法论中使用了多种财务比率描述不同类型公司的现金流及杠杆状况。其中包括两个核心回报比率:经营现金流/总债务(FFO/Debt), 总债务/息税及折旧摊销前利润(Debt/EBITDA); 三个补充回报比率:经营所得资金/总负债(CFO to debt), 自由营运活动现金流/总负债(FOCF to debt), 可支配现金流/总负债(DCF to debt),和两个补充覆盖比率 (经营所得资金+利息)/ 现金利息(FFO plus interest to cash interest)和息税及折旧摊销前利润/利息(EBITDA to interest)。

通常分析师会计算过去两年加上当前及未来两年的财务指标,并通过加权平均给予预测的未来指标更多权重,一般情况下的权重为10%,15%,25%,25%,25%。分析师会根据核心比率得到初始现金流杠杆评估,并继而考虑补充比率。若补充比率描述的现金流及杠杆状况与初步评定相悖,则可能代表公司有一些特别的债务、固定成本负担、营运资金或资本支出,需要分析师根据进一步的判断调整初始评估。在评估的最后分析师会基于公司业务状况考虑现金流及杠杆的波动性。一般情况下在承压环境中现金流和杠杆率水平可以提升的公司被认定为“稳定”,下降1-2级的被认定为“波动较大”,下降2-3级的被认定为“波动很大”。波动较大和波动很大的公司在最终现金流杠杆率评价中会分别被下调1个和2个等级。

调整因素:

经过对业务状况与财务风险的评价,已经可以对公司信用状况已经有一个基本的掌握。

如图所示,业务状况与财务风险评价的不同组合对应了不同的评级分数,但不同于我们平时新闻中看到的发行人最终评级,下面表格中的字母均为小写,说明这只代表公司评级的基准水平,在基准水平之上还需要考虑几个调整因素才能得到更加全面的结果。值得注意的是,调节因子分析并不一定造成评级的提升或下调,且不能使用调节因子将发行人评级调整到“b-“以下。

多元化/资产组合效应:

这项调整主要适用于大型集团公司,一般情况下对于大型集团公司的定义包括以下几点:(1)业绩突出的板块数量>2,(2)该类板块没项对盈利的贡献>10%,(3)最大业务板块对盈利贡献

资本结构:

这项调整主要考虑未能在财务风险分析中体现的风险因素,考虑方面包括:债券汇率风险、债券到期风险、债券利率风险以及未体现于前述分析中的投资。一般认为汇率及到期风险最为重要,利率风险次之。以中国企业的汇率风险为例,寻求国际评级的中国企业多有海外发债的需求,近期人民币大幅贬值的情况,会对公司偿债付息的能力造成很大压力。到期风险方面,标普一般认为长债由于短债,因为公司面临较小的在融资压力,也有更多机会平滑市场带来的波动。利率方面,固定利率可以增加公司未来财务负担及现金流的可预测性,但另一方面如果公司盈利与利率环境关联较大(如受监管公用事业)则浮动利率安排可能对公司更加有利。关于投资,已实现财务并表或对公司有战略重要性的非并表实体都会在业务和财务分析中予以考虑,因此资本结构调整中考虑的是没有战略重要性的非并表投资可能为公司带来的潜在价值。

财务政策:

虽然在财务风险分析中,标普会基于可预见的公司运营状况与财务政策预测公司未来两年的财务状况,但在预测期内或更长的时间跨度上,公司管理层或控股股东风险偏好的变化可能导致杠杆的增减及财务风险的变化。在财务政策调整中,标普会首先判断公司是否受财务投资人控制,标准是财务投资人所有权占比40%以上。若判断成立,则标普只会考虑财务投资人投资策略(如中短期投资期限,较高的债务比等)并分析这些策略对公司财务风险的影响。若判断不成立,则标普会具体分析公司内部的财务政策框架和财务原则。

流动性:

流动性方面主要考察公司资金来源与用途,从而判定公司流动性方面的缓冲能力。同时也会考察公司由于盈利下降导致违反债券合约条款的可能性、与银行或其他信用提供方关系等。

管理及治理:

标普会对公司管理水平与公司治理分别进行定性研究。

管理水平方面考虑的因素包括:1)战略规划流程 2)公司战略与公司能力和市场地位条件是 否一致 3)跟踪、调整及控制执行战略的能力 4)企业层面风险管理标准和对风险的宽容 度的完整性 5)运营业绩标准 6)管理层运营效率 7)管理层经验 8)管理层的深度和广度

公司治理方面考虑的因素包括:1)董事会效率 2)企业家所有权或控制所有权 3)管理层文化 4)监管、税收以及法律方面的违规情况 5)信息沟通 6)内部控制 7)财务汇报及透明性

可比评级分析:

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可比评级分析是调整因素中应用得最多,但也是最为主观或抽象的一个调整因素。在前面进行业务状况、财务风险评价时,公司会在各方面被赋予分数。一方面我们可以通过这些分数得知公司在各个方面的表现,另一方面我们也发现仅仅几个数字很难在不同公司间做出比较与区分。事实上对这些分数更准确的解释是他们并不代表一个绝对的分数,而是代表公司所在的一个区间,他们只是这些区间的中点。考虑一下情况:倘若有两家相同行业中的公司,其中一家在多个方面都优于另一家,但在分析过程中由于这种差异还不足以造成分数的不同,因而两家公司得到了相同的基准评级。这时就需要分析师应用可比评级分析对基准评级进行调整。 比如阿里巴巴由于其VIE结构带来的潜在监管风险而得到评级分析-1级的调整,从aa-降到了a+的水平,相比其国际同业亚马逊aa-的水平低了一级。

集团评级法及政府相关实体评级

经过了各项因素的调整后得到的是公司个体信用评级,一般情况下这也将是公司最终的发行人信用评级,但有时标普需要考虑公司属于某集团,或与政府有密切关系的情况。在这些情况下,集团或政府能够带来的潜在支持都会影响公司最终的评级。属于集团与政府相关并不矛盾,有时公司既属于集团又是政府相关实体,这种情况下的基本原则是需要对两种关系的影响分别分析并选取更加有利于公司的情形决定最终评级。

集团方面,分析师会对集团信用水平进行评价并得到集团信用评级。一般情况下,除非公司能够从政府方面得到更强的支持,否则公司评级不会超过集团信用评级水平。标普将公司处于集团中的地位分为5个等级:核心,具有高度战略意义,具有战略意义,中等战略意义和无战略意义,并基于这五个地位提供了调整个体信用评级的指引。核心公司的信用评级一般与集团等同,具有高度战略意义的公司一般较集团评级低一等,具有战略意义的公司可获得本身个体信用评级基础上三个等级的提升,中等战略意义的公司可获得一个等级的提升,而乌战略意义的公司不会获得集团带来的等级提升。

政府支持方面,首先需要区别两个概念:常规支持(ongoing support)与特别支持(extraordinary support)。政府常规支持相对长期且稳定,一般已经体现在之前的业务及财务分析中,而特别支持常常是发生在公司承压的情况下得暂时支持,包括注入流动性、提供贷款等方式。标普会根据公司对政府的重要性以及与政府联系的紧密程度确定政府特别支持的可能性,并提供了根据特别支持可能性、政府长期评级和公司个体信用评级得到公司发行人评级的对应关系(下图就展示了政府特别支持可能性为“高”的情况)。可以看到一般情况下政府支持可以为公司带来评级提升,但提升以政府评级水平为上限。

但政府影响并不一定都是正面的,政府面临压力时有也可能对公司收取特殊税项或转移收益,从而降低了公司的财务灵活性,虽然这种情况并不多见,但这意味着考虑政府支持后的评级可以低于公司个体信用评级。

也存在公司最终评级高于政府评级的情况,但通常这种情况必须满足三个条件:1)公司不会受到政府负面影响或可能性较低, 2)公司个体评级高于政府评级, 3)公司与政府关系的紧密程度较低。

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以上提供的只是标普在公司评级过程中的分析框架,对于框架中提到的很多分析因素,如行业风险、财务风险以及调整因素中的流动性、公司管治,还有集团评级法和政府相关实体评级等方面都有更加细致的方法论进行详细解释。而比较不同评级机构,虽然评级的基本原则相近,但分析框架与具体方法也各有千秋。可以说,新闻中我们听到的几个字母背后有很多方法与理论的支持,有兴趣的知友可以继续探索,也欢迎与我讨论,当我了解到更多评级方法之后也会尽量与大家分享的!

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作者: 艾斯财经

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